해외시장 돋보기

How do venture capitalists make decisions?

한국벤처투자 미국사무소 이정은, 구형철
#미국VC시장동향

※ 본 기사는 미국의 대표적인 민간 경제연구기관인 NBER(National Bureau of Economic Reserach)에서 작성한 논문 ‘How do venture capitalists make decisions?’에 대해 미국의 학술 저널 Journal of Financial Economics에서 다룬 내용을 요약 게재하였습니다.

논문 개요

본 논문은 미국 VC의 의사결정에 영향을 미치는 요인들을 Deal Sourcing, Selection, Valuation의 투자 전 단계(Pre-Investment)부터 Deal structure, Post-investment, Exit 단계로 구분하여 그 요인들을 실증적으로 분석한 연구이다. 이를 통해 각 VC 투자의사 결정 단계에 있어서 상대적 중요 요인을 파악함으로써 상대적으로 연구가 부족했던 VC 성공요인 분석에 대한 시사점을 제공한다.

해외 탑티어 VC 등 681개의 VC 운용사를 대표하는 885인에 대한 설문조사를 통해 실증 분석 결과를 도출했으며, 설문 응답자가 소속된 VC는 미국 VC 자산 AUM의 65%를 차지한다. 또한, 응답자 중 76%가 Top 50 VC 소속이며 Top 10개 VC 중 9개 소속 VC가 설문에 응답했다. 응답자가 소속한 VC의 평균 펀드 규모는 $286M(중간값은 $120M)이며, 집행한 총 딜 건수는 평균 169개, 평균 딜 규모는 $11M, 평균 VC 운용사는 4명의 GP를 보유하고 있다.

논문 주요 결과 및 시사점

VC들은 투자 의사 결정에서 기술, 상품보다는 경영진과 팀을 중요시한다. 또한 투자 성공 여부는 사업보다는 팀에 의해서 결정된다고 보았다. VC 투자 성공을 위해서는 딜소싱(Deal sourcing), 딜선택(Deal Selection), 사후관리(Post-investment value-added) 단계 모두 중요하나, 이중 딜 선택이 가장 중요한 요소이다.

[투자 의사결정 단계별 주요 요인 분석]
①-1 Pre-Investment : Deal Sourcing

독점적 딜이나 딜 파이프라인을 구축하는 과정으로, 응답자들은 연 평균 200개 기업을 검토하고 이중 4개 기업에 투자하는 것으로 나타났다. 딜 중 30% 이상이 전문가 네트워크 혹은 투자자가 직접 발굴하는 사례였고, 20%는 동료 투자자들의 추천으로, 8%는 포트폴리오 투자기업의 추천을 통해 발굴했으며 나머지 10%는 기업들의 지원을 통해 발굴했다.

* 지난 12개월 동안 발굴한 딜 중 각 발굴 Source의 비중을 %로 표기. 응답 VC의 투자 전문 Stage 및 Industry, IPO rate, Fund size, Location 등을 다섯 개 열로 추가 표기

후기단계 VC가 초기단계 VC 대비 30% 더 많이 계약을 제안했다. 이는 후기단계 VC들간의 경쟁이 초기단계 VC 대비 더 심한 것으로 해석되며, 후기단계 VC는 초기단계 대비 여러 차의 due diligence(실사) 과정을 거치는 것으로 나타났다. 분야별로 나누어 분석했을 때 테크 전문 VC는 1개 기업 투자 시 151개의 딜을 검토한 반면 헬스케어 분야의 VC는 78개의 딜만을 검토했다.

①-2 Pre-Investment : Deal Selection

시장, 경영전략, 기술, 제품 및 서비스, 고객 흡수력, 거래 조건, 팀 역량 등 주요 투자 의사결정에 미치는 요인들 중 어떤 요소가 기업의 성공에 기인하는지 질의했을 때, 응답자들은 VC의 투자 단계별, 섹터별로 답변의 차이는 있으나 대부분 창업가와 팀의 역량이 가장 중요한 기업 성공 요인이라고 답변했다. 세부적으로는 후기단계 VC 및 헬스케어 VC들은 비즈니스 관련 항목들이 더 중요하다고 답변한 반면, 초기단계 VC 및 IT VC들은 팀 역량이 가장 중요한 항목이라고 답했다. 또한 거시 경제 상황이 투자의사 결정에 얼마나 영향을 미치는지 질의했으나 크게 영향을 끼치지 않는 것으로 나왔다.

①-3 Pre-Investment : Valuation

내부수익률(IRR, Internal Rate of Return), 투자원금 대비 수익배수(MOIC, Multiple on Invested Capital), 순현재가치 (NPV, Net Present Value) 등 가치평가 지표의 활용 여부 및 중요성에 관해 설문했다.

응답자 중 22%의 VC만이 NPV를 사용하고 63%는 MOIC을, 42%는 IRR을 활용하여 기업가치를 평가하는 것으로 나타났다. IRR 사용 시에는 초기단계 VC는 요구수익률을 평균 31%로 설정하는 반면 후기단계 VC는 28%~29% 수준으로 설정했다. 이는 Private Equity에서 설정하는 수준(20%~25% IRR)보다 다소 높은 편에 속한다. 응답자 중 9%는 아무런 재무지표도 사용하지 않는 것으로 답변했으며 이는 대부분 초기단계 VC들이다. 또한 응답자 중 절반 가량의 VC(특히, 초기단계 VC, 테크 전문 VC)는 직감적으로 투자하는 것에 대해 인정했다.

기업 가치평가에 기인하는 요소별 중요도에 관한 질의에서는 응답자 중 49%가 회수가능 여부가 가장 중요한 가치평가 기인 요소라고 답변했으며, 다음으로 비교대상기업의 기업가치, 훌륭한 오너십, 타 투자자들과의 경쟁으로부터 오는 압력 순으로 중요하다고 하였다. 그중 초기단계 VC는 오너십이 더 중요하다고 답변한 반면, 후기단계 VC는 회수가능 여부가 더 중요하다고 답변했다.

응답자 중 약 40%의 VC가 유니콘 기업에 투자한 경험이 있으며, 90% 이상이 유니콘 기업의 기업가치가 과대평가 되었다고 답변했다. 이는, 유니콘 기업에 투자하지 않은 VC와 투자한 VC 모두 일관적인 답변이다.

② Deal Structure

VC들의 계약 조건(Deal Terms)에 대한 유연성을 평가하기 위해 4개 범주별 협상 가능 여부를 질의했으며 범주는 아래와 같다.

(1) Cash flow rights : 지분희석방지, 배당금, 투자총액, 옵션 풀, 비례배분권
(2) Control rights : 이사회, 비례배분권
(3) Liquidation rights : 잔여재산배분, 지분참여, 주식상환
(4) Employment terms : 주식귀속(주식매수선택권)

배당금을 제외한 모든 조건에 대하여 VC들은 협상 시 덜 유연한 것으로 답변했다. 특히 주식귀속, 이사회, 가치평가, 지분희석방지, 잔여재산배분, 비례배분권에 있어서는 타협 불가라고 답했다. 설문 결과, 내부 리스크를 유발할 수 있는 계약 조건에 덜 유연한 것으로 판단됐다.

③ Post-Investment : Exit

VC들은 투자 후 포트폴리오 기업들과 긴밀하게 협업하여 부가가치를 창출할 수 있도록 노력했다. 25%의 VC는 포트폴리오 기업들과 매주 다수의 미팅을 진행했으며, 60%의 VC는 포트폴리오 기업들과 주 최소 1회 이상의 미팅을 실시했다.

VC는 다음 투자 라운드 관련 네트워킹 또는 직원 및 이사진 고용 지원, 실질적인 사업 운영에도 기여하고 있는 것으로 답변했다. 특히 초기단계 VC들은 후기단계 VC들에 비해 상대적으로 타 투자자와의 네트워킹 및 직원 고용과 관련해 더욱 기여하는 것으로 관찰됐다. 후기단계에는 기업에 투자 하려는 VC 간 경쟁이 심해, 네트워킹 관련 도움이 덜 필요한 것으로 판단된다.

회수 종류를 묻는 질문에는 전체 포트폴리오 중 평균 15%가 IPO를 통한 회수, 53%가 M&A를 통한 회수, 그리고 나머지 32%가 회수 실패로 분류된다고 답변했다. 또한 전체 포트폴리오 중 평균 9%가 10배 이상의 Multiple, 12%가 5-10배 수준, 19%는 1-2배 수준, 그리고 24%는 MOIC 기준 손실을 기록했다고 응답했다. 외부 경기가 투자 및 회수 결정에 어떤 영향을 미쳤는지를 묻는 질문에는, 투자 결정 시에는 크게 영향을 끼치지 아니하였으나, 회수 시기 결정 시에는 더 큰 영향을 미쳤다고 답변했다.

④ Sources of Value

과반수 응답자가 모든 VC 세부업무(‘Deal Sourcing’, ‘Deal Selection’, ‘VC Value-Add’)가 중요한 업무라고 답했다. 85%의 응답자가 ‘Deal Selection’과 ‘VC Value-Add’를 중요한 업무로 선택하였고 65%의 응답자가 ‘Deal Sourcing’을 중요한 업무로 선택했으며, 49%의 응답자가 ‘Deal Selection’을 가장 중요한 업무라고 응답했다.

VC 규모 및 전문 분야 등에 따라 선택한 중요 업무에 차이를 보였는데 탑티어 VC, 테크 전문 VC들은 ‘Deal Sourcing’이 상대적으로 중요하다고 답한 반면, 중소VC, 헬스케어 전문 VC, 해외 VC 들은 ‘Value-Add’을 중요한 업무로 선택했다.

⑤ Internal Organization of VC Firm

VC는 평균 14명 소규모 조직으로 운영하고 있으며 그중 5명 정도가 Senior Partner로서 의사결정에 영향을 미치며, 1~2명이 Junior Partner 및 Venture Partner이고, 나머지는 VC에서 상주하는 창업자(Entrepreneur In Residence), 백오피스 직원(재무/회계) 및 Analysts 등으로 구성되어 있었다. 초기단계 VC들이 후기단계 VC들에 비해 상대적으로 인원수가 적고, Junior Partner 혹은 Analysts 수가 적었다.

VC는 평균적으로 주 55시간 근무했다. 그중 가장 많은 주 18시간이 포트폴리오 업체들과의 협업에 소요됐다고 밝혔으며 그 외 Sourcing 주 15시간, VC 운영 주 8시간, 네트워킹 주 7시간, LP 관리 및 Fund Raising 주 3시간 소요됐다고 응답했다.

VC 내부 보상 체계는 파트너 간 협력과 개인성과 간 균형을 이루는 데 초점을 두었으며, 주로 한 명의 파트너가 하나의 포트폴리오 업체를 담당하여, 74%의 VC들이 보상체계를 개인 성과에 준하여 결정하고 있었다. 하지만 상대적으로 성공적인 VC들은 보상체계를 개인 성과와 덜 연계시키는 것으로 관찰됐다. 44%의 VC들이 Carry를 Partner 수로 단순 배분하고, 보상체계를 전체 VC 성과에 연계시켜 상대적으로 성공적인 Deal들에 Partner들이 협력에 집중하도록 노력했다. VC 내부 의사결정 프로세스는 소규모 펀드일수록 만장일치 제도를 택하고, 이러한 VC들은 전체 응답 샘플의 50%를 차지했다. 20%의 VC들이 만장일치 제도에 Veto제도 추가 도입하였으며, 15%의 VC들은 과반수동의 제도를 택했다.

[출처]_<How do venture capitalists make decisions?, Journal of Financial Economics>

< PREV NEXT >
구독하기 구독하기
목록보기목록