Venture Opinion

미국 벤처캐피탈 펀드 규제에 관한 소고

한국벤처투자 조사분석팀  배승욱 연구위원 

Venture Opinion

미국 벤처캐피탈 펀드 규제에 관한 소고

한국벤처투자 조사분석팀  배승욱 연구위원 

‘벤처 오피니언’은 벤처생태계 전반에 걸친 주제들을 선정 후
심도 있는 조사 및 분석을 통해 도출된 인사이트를 매월 제공합니다.

본문의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며,
한국벤처투자(주)의  공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 

01

서언

미국은 우리나라 중소기업창업지원법(이하, 창업지원법) 및 벤처기업육성에 관한 특별조치법(이하, 벤처특별법) 등과 같이 벤처캐피탈 펀드(Venture Capital Fund)만을 위한 개별 법률이나 규제체계가 별도로 존재하지 않는다. 다만 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드(Private Equity)의 한 유형으로 분류하고 있으며, 따라서 사모펀드(Private Equity)를 규제하는 “1933년 증권법(Securities Act of 1933)”, “1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)”, “1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)” 및 “1940년 투자자문업법(Investment Adviser Act of 1940)”, “1974년 상품거래법(Commodity Futures Trading Commission Act of 1974) 등과 같은 법률들에 의해 규제되고 있다. 즉 규제적인 측면에서 일반적인 사모펀드와 벤처캐피탈 펀드는 “도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)”상 벤처캐피탈 펀드 투자자문업자 면제규정과 같은 특정 부분에 있어서만 차이가 있을 뿐이며 그 규제체계가 거의 동일하다.

이 글에서는 미국의 벤처캐피탈 펀드 규제에 대해 살펴보기 위해 큰 틀에서 미국의 사모펀드의 규제체계에 대해 살펴보면서 벤처캐피탈 펀드에만 적용이 배제되는 면제 규정 등과 같은 추가적인 내용들을 해당 부분에서 보충적으로 설명하도록 하겠다.

이 글의 목적은 미국 벤처캐피탈 펀드 규제를 개괄적으로 살펴봄으로써, 우리나라도 VC 생태계를 활성화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하고자 한다. 이 글은 다음과 같이 구성돼 있다. 제2장에서는 미국 벤처캐피탈 현황, 제3장에서는 미국 벤처캐피탈 펀드 규제 체계를 살펴보고 제4장에서 우리나라 벤처캐피탈을 위한 정책적 시사점을 도출하는 것으로 결론에 갈음하려고 한다.

‘벤처 오피니언’은 벤처생태계 전반에 걸친 주제들을 선정 후
심도 있는 조사 및 분석을 통해 도출된 인사이트를 매월 제공합니다.

본문의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며,
한국벤처투자(주)의  공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 

01

서언

미국은 우리나라 중소기업창업지원법(이하, 창업지원법) 및 벤처기업육성에 관한 특별조치법(이하, 벤처특별법) 등과 같이 벤처캐피탈 펀드(Venture Capital Fund)만을 위한 개별 법률이나 규제체계가 별도로 존재하지 않는다. 다만 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드(Private Equity)의 한 유형으로 분류하고 있으며, 따라서 사모펀드(Private Equity)를 규제하는 “1933년 증권법(Securities Act of 1933)”, “1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)”, “1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)” 및 “1940년 투자자문업법(Investment Adviser Act of 1940)”, “1974년 상품거래법(Commodity Futures Trading Commission Act of 1974) 등과 같은 법률들에 의해 규제되고 있다. 즉 규제적인 측면에서 일반적인 사모펀드와 벤처캐피탈 펀드는 “도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)”상 벤처캐피탈 펀드 투자자문업자 면제규정과 같은 특정 부분에 있어서만 차이가 있을 뿐이며 그 규제체계가 거의 동일하다.

이 글에서는 미국의 벤처캐피탈 펀드 규제에 대해 살펴보기 위해 큰 틀에서 미국의 사모펀드의 규제체계에 대해 살펴보면서 벤처캐피탈 펀드에만 적용이 배제되는 면제 규정 등과 같은 추가적인 내용들을 해당 부분에서 보충적으로 설명하도록 하겠다.

이 글의 목적은 미국 벤처캐피탈 펀드 규제를 개괄적으로 살펴봄으로써, 우리나라도 VC 생태계를 활성화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하고자 한다. 이 글은 다음과 같이 구성돼 있다. 제2장에서는 미국 벤처캐피탈 현황, 제3장에서는 미국 벤처캐피탈 펀드 규제 체계를 살펴보고 제4장에서 우리나라 벤처캐피탈을 위한 정책적 시사점을 도출하는 것으로 결론에 갈음하려고 한다.

02

미국 벤처캐피탈 현황

미국 벤처캐피탈 펀드의 규제 체계를 살펴보기 전에 간략히 미국 벤처캐피탈 시장 현황을 아래와 같이 살펴보기로 한다.

❶ 2019년 미국 VC 투자

2019년 6월 30일까지 미국 VC 투자 금액(Deal Value)은 660억 달러로 이러한 추세로 VC 투자가 계속해서 이루어진다면 역사상 가장 많은 VC 투자가 일어났던 2018년(1,347억 달러)의 VC 투자금액에 근접한 1,000억 달러 이상의 투자가 2019년에 이루어 질 것으로 예상되고 있다.1) 2019년 생명공학(Life Sciences)에 대한 VC 투자 건수 비중이 2019년 VC 투자 건수의 15%(2019년 6월 30일 기준)로 회복되고 있다.

 그림 1  2009년~2019년 미국 VC 투자

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

1) PitchBook, “Venture Monitor 2Q 2019”, 2019.

❷ 2019년 미국 메가 라운드 VC 투자

최근 들어 100만 달러 이상의 투자를 받는 기업들(Mega-deals)도 증가하는 추세에 있는데, 이러한 메가딜 기업들은 2013년도에 36개에서 2018년에는 208개로 6배 정도 증가했다. 2019년에도(6월 30일 기준) 메가딜이 123개가 이루어지고 있어 이러한 추세는 계속해서 이어지고 있다. 메가딜이 VC 총투자금액에서 차지하는 비율도 2013년 13.1%에서 2019년 44.6%로 3배 이상 증가했다.

 그림 2  2009~2019년 미국 메가 라운드 VC 투자(Deals of $100M+)

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

❸ 2019년 미국 VC 회수시장

2019년 미국은 VC 투자 기업으로부터 역사상 최대 금액인 1,885억 달러 규모를 회수(6월 30일 기준, M&A 포함)했다. 특별히 Uber(공유차량), Pinterest(사진공유), Slack(메신저), Zoom(영상통화) 등과 같은 유니콘 기업들이 총 1,300억 달러 규모의 IPO를 하면서 해당 GP들의 분배 금액은 상당히 늘어날 것으로 예상된다. 반면 M&A는 상대적으로 IPO보다 부진한 가운데, 2019년도에는 생명공학(Life Sciences) 회사들 중 의료기기·공급업체의 M&A를 통한 회수가 일부 늘어났다.

 그림 3  2009~2019년 미국 VC 회수시장

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

02

미국 벤처캐피탈 현황

미국 벤처캐피탈 펀드의 규제 체계를 살펴보기 전에 간략히 미국 벤처캐피탈 시장 현황을 아래와 같이 살펴보기로 한다.

❶ 2019년 미국 VC 투자

2019년 6월 30일까지 미국 VC 투자 금액(Deal Value)은 660억 달러로 이러한 추세로 VC 투자가 계속해서 이루어진다면 역사상 가장 많은 VC 투자가 일어났던 2018년(1,347억 달러)의 VC 투자금액에 근접한 1,000억 달러 이상의 투자가 2019년에 이루어 질 것으로 예상되고 있다.1) 2019년 생명공학(Life Sciences)에 대한 VC 투자 건수 비중이 2019년 VC 투자 건수의 15%(2019년 6월 30일 기준)로 회복되고 있다.

 그림 1  2009년~2019년 미국 VC 투자

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

1) PitchBook, “Venture Monitor 2Q 2019”, 2019.

❷ 2019년 미국 메가 라운드 VC 투자

최근 들어 100만 달러 이상의 투자를 받는 기업들(Mega-deals)도 증가하는 추세에 있는데, 이러한 메가딜 기업들은 2013년도에 36개에서 2018년에는 208개로 6배 정도 증가했다. 2019년에도(6월 30일 기준) 메가딜이 123개가 이루어지고 있어 이러한 추세는 계속해서 이어지고 있다. 메가딜이 VC 총투자금액에서 차지하는 비율도 2013년 13.1%에서 2019년 44.6%로 3배 이상 증가했다.

 그림 2  2009~2019년 미국 메가 라운드 VC 투자(Deals of $100M+)

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

❸ 2019년 미국 VC 회수시장

2019년 미국은 VC 투자 기업으로부터 역사상 최대 금액인 1,885억 달러 규모를 회수(6월 30일 기준, M&A 포함)했다. 특별히 Uber(공유차량), Pinterest(사진공유), Slack(메신저), Zoom(영상통화) 등과 같은 유니콘 기업들이 총 1,300억 달러 규모의 IPO를 하면서 해당 GP들의 분배 금액은 상당히 늘어날 것으로 예상된다. 반면 M&A는 상대적으로 IPO보다 부진한 가운데, 2019년도에는 생명공학(Life Sciences) 회사들 중 의료기기·공급업체의 M&A를 통한 회수가 일부 늘어났다.

 그림 3  2009~2019년 미국 VC 회수시장

자료 : PitchBook(2Q 2019), 2019년 6월 30일 기준

03

미국 벤처캐피탈
펀드 규제

❶ 규제 개관

벤처캐피탈 펀드는 기본적으로 비상장 기업의 주식 등에 주로 투자하기 때문에 일반적인 사모펀드와 마찬가지로 미국의 증권·선물 시장 및 산업을 규제하는 연방기관인 SEC(Securities and Exchange Commission, 미국 증권거래위원회)와 CFTC(Commodity Futures Trading Commission, 미국 상품 선물거래위원회)의 규제를 받게 된다.2) 3) 따라서 벤처캐피탈 펀드의 규제를 이해하기 위해서는 SEC가 주관하는 “1933년 증권법(Securities Act of 1933)” 4), “1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)” 5), “1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)” 6), “1940년 투자자문업자법(Investment Adcisers Act of 1940)” 7)과 CFTC가 주관하는 “상품거래법(Commodity Exchange Act)” 8)을 살펴보아야 한다. 또한 “도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)” 9) 상의 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정 등 최근 개정 법률들과 심지어 주(State)법상 증권법 및 회사법 등 관련 법도 모두 확인해야 한다.10)또한 전통적으로 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드와 마찬가지로 각 연방증권법률상 예외 및 면제 조항을 적극적으로 활용해 SEC나 CFTC의 각종 규제를 회피하는 전략을 추구하고 있다. 따라서 이하에서는 기본적으로 벤처캐피탈 펀드가 미국 내에서 받고 있는 규제 중 연방 법률들의 면제 조항들을 중심으로 살펴보기로 한다.

2) 미국 연방법상 사모펀드 규제 체계에 관해 잘 정리된 논문으로는 “김갑래·김규림·김상수·빈기범, “Dodd-Frank 개혁과 미국 연방법제하의 사모펀드 제도 연구”, 재무관리연구 제30권 제1호, 2013.3.“가 있다. 이 글에서는 기본적으로 사모펀드의 방대한 규제 체계 중 벤처캐피탈 펀드에 관련된 필요한 부분만 기술하고 있기에 미국 사모펀드 규제 체계의 전반적인 이해를 위해서는 해당 논문을 참고 바란다. 사모펀드 규제와 관련해 이 글의 많은 부분이 위 논문을 참고하고 있음을 밝힌다.
3) SEC는 증권 및 증권을 기초자산으로 하는 일부 장내파생상품을 규제 하는 연방기관이며, CFTC는 상품(Commodity) 및 상품을 기초로 한 선물, 옵션 등의 파생상품을 규제하는 연방기관이다.
4) 1933년 증권법(Securities Act of 1933, 15 U.S.C. sec. 77a et)은 증권을 발행해 자금을 모집하는 발행시장을 규율하는 법으로 일반 투자자에게 중요한 정보를 공시한 후 증권을 발행하도록 하는 것을 주요 목적으로 하는 연방 법률이다.
5) 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. sec. 78a et seq.)은 증권의 유통시장을 규제·감독할 목적으로 제정된 연방 법률이다.
6) 1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940, 15 U.S.C. sec. 80a-1 et seq.)은 자본시장법상 집합투자(펀드)와 유사한 투자회사(Investment Company)를 규율하고 이에 대한 감독 권한을 SEC에 부여하는 연방 법률이다.
7) 1940년 투자자문업자법(Investment Adcisers Act of 1940, 15 U.S.C. sec.80b-a et seq.)은 증권의 가격 또는 증권의 매매에 대한 투자 타당성에 관해 보수를 받고 타인에게 자문을 행하는 업무에 종사하는 자(투자자문업자)에 대해 원칙적으로 SEC 또는 주(State) 증권감독당국에 등록을 하도록 의무를 부과하는 연방 법률이다.
8) 상품거래법(Commodity Exchange Act, 7 U.S.C. sec. 1, et seq)은 주가지수 옵션 등을 포함해 모든 선물 및 옵션의 거래를 규제하기 위해 1936년에 제정된 연방 법률이다.
9) 도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)은 2008년 금융위기의 재발을 막기 위해 2010년 7월 오바마 정부가 제정한 금융개혁법안으로 시스템리스크 예방 대책 마련, 파생금융상품 규제 강화, 금융소비자 보호기관 신설, 대형 금융회사들에 대한 각종 감독·규제 방안을 신설하는 방대한 분량의 연방 법률이다.
10) 미국 벤처캐피탈 펀드 규제가 이렇게 복잡한 것은 단일의 벤처캐피탈 펀드 규제법을 제정한 것이 아니라 기존의 증권 관련 법률의 개정을 통해 해당 펀드를 규율하고 있기 때문이다. 참고로 미국의 증권 관련 주요 법률들은 1929년 대공황 이후 일반 투자자를 보호하기 위해 1930년~1940년 사이에 단일의 법률이 아니라 복수의 법률로 만들어졌으며 이후 미국의 감독당국은 필요한 부분에 있어서만 부분적으로 기존의 증권 관련 법률들을 개정하는 방법으로 거미줄과 같은 증권규제체계를 계속해서 유지하고 있다(Duke K. Bristow, Benjamin D.King, Lee R. Petillon, “Venturecapital Formation and Access: Lingering Impediments of the Investment Company Act of 1940”, Columbia Business Law Review, 2004 Colum. Bus. L. Rev.77.).

❷ 펀드 준거법 선택

벤처캐피탈 펀드를 설립하려고 할 경우 펀드 설립 준거법은 다양한 요인(세제 혜택 등)에 따라 선택될 수 있겠지만 그중 규제적인 관점에서는 투자자의 유형에 따라 결정될 수 있다. 예를 들어, 만약 투자자 모두가 미국인인 경우 펀드 운영자는 보통 미국 법에 따라 설립되는 펀드의 형태를 선택할 것이고, 투자자들 중 미국인 외의 자가 있는 경우에는 투자자들이 정한 의사결정 방식에 따라 해외법(예, the Cayman Islands)에 따라 설립되는 펀드의 형태를 선택할 수도 있다. 11)
또한 펀드 투자자들이 유럽인인 경우에는 EU 법률에 기반을 둔 펀드(예, a fund formed in Luxembourg or Ireland)를 설립할 수도 있다. 미국 벤처캐피탈 펀드는 법적 형태로서 주로 합자조합(Limited Partnership)을 선택하는데, 준거법을 델라웨어주 법으로 하는것이 일반적이다. 그 이유는 델라웨어주법이 펀드 당사자의 의사를 규약을 통해 잘 반영할 수 있도록 충분히 유연하며 또한 회사 및 투자와 관련된 전문 법원을 제공해 펀드와 관련된 복잡한 분쟁을 효과적으로 다룰 수 있는 전문가들을 제공하고 있기 때문이다. 또한 델라웨어주는 펀드 설립과 운용에 관련된 행정비용이 다른 주에 비해 비교적 낮다. 종종 델라웨어법에 따른 유한책임회사(Limited Liability Company)의 형태로 사모펀드를 설립하는 경우도 있는데 아직까지 유한책임회사 형태의 판례가 많이 축적하지 못해 법적인 분쟁이 발생할 경우 법적 불확실성이 크기 때문에 많이 선호되지는 않는다. 또한 유한책임회사는 미국 이외의 국가에서는 회사로서 이중과세의 문제가 발생할 수 있기 때문에 특히 미국인 외의 투자자가 있는 경우에는 더욱 펀드의 형태로 선택되지 않는다.

미국인 이외의 해외 투자자들은 주로 Cayman Islands 형태의 펀드를 설립하는 것을 선호하는데 델라웨어주와 마찬가지로 당사자 의사에 기반을 둔 계약을 충실히 반영할 수 있도록 규제가 유연하며 펀드관련 분쟁을 잘 다룰 수 있는 전문가들이 있는 법정을 제공하기 때문이다. 하지만 일부 유럽에 거주하는 투자자들은 자국법에 따라 조세회피 금지 조항에 따라 Cayman Islands 법에 따른 펀드에 투자하는 행위가 제한될 수 있다. 이들은 주로 Ireland와 Luxembourg 준거법에 따른 펀드를 설립하는데, 하지만 이러한 EU법에 따른 펀드들은 델라웨어주 또는 Cayman Islands에 비해 규제적인 비용이 늘어날 수 있다는 점에서 매력적이지 못하다.

11) Stephen L Ritchie, “The Private Equity Review”, The Law Reviews, Law Business Research Ltd, Seventh Edition, 2018.

❸ 공시규제

(a) 원칙
미국은 증권의 발행을 통해 자금을 모집할 경우 ‘공시주의(Disclosure Regulation)’라는 원칙에 따라 투자자에게 모든 중요한 정보를 공시하도록 의무를 부과하고 있다. 벤처캐피탈 펀드는 일반적으로 사모의 형태로 자금을 모집하기 위해 펀드 지분(Interest)을 투자자에게 매매하게 되는데, 이러한 펀드 지분은 1933년 증권법 sec. 2(a)(1) 증권(Security)의 범위에 포함되기 때문에 투자자에게 펀드지분을 매매하는 것은 결국 증권을 투자자에게 매매하는 행위와 동일하게 본다. 따라서 원칙상 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 1933년 증권법 sec. 5(a)에 따라 발행인과 증권에 대한 중요 정보를 포함한 ‘증권신고서(Regustration Statement)’ 및 ‘투자설명서(Prospectus)’를 SEC에 제출·공시해야 하고, SEC의 ‘Effective’ 판정 전에는 증권의 인도나 매매가 금지된다. 하지만 발행 증권이 1933년 증권법 sec.3의 ‘면제증권(Exempted Secututies)’이거나 또는 거래가 sec.4의 ‘면제거래(Exempted Transactions)’ 규정에 부합하는 경우에는 sec.5의 공시 의무를 면제받게 된다. 따라서 대부분의 벤처캐피탈 펀드를 포함한 사모펀드는 면제거래에 해당하는 1933년 증권법 sec.4(a)(2) 및 Regulation D 규정과 역외 발행 면제 규정인 Regulation S에 따른 공시 면제 규정에 따라 증권을 발행하고 있다. 다만 위의 면제 규정을 이용해 증권법상 등록·공시 규제가 면제된다 하더라도, 사기 금지 조항(Anti-Fraud Provisions) 및 손해배상 조항에 따른 규제는 기본적으로 적용된다.

(b) 1933년 증권법 sec.4(a)(2) 및 Rule 506 of Regulation D 규정
1933년 증권법 sec.4(a)(2)은 공모(Public Offering)가 아닌 증권의 발행에 대해 sec.5의 공시 및 등록 의무가 면제되도록 규정하고 있어 많은 벤처캐피탈 펀드가 이 규정을 이용하고 있다. 하지만 1933년 증권법 sec.4(a)(2)은 공모가 아닌 ‘사모 발행’이 무엇인지에 대해 규정하지 않았기 때문에 어떠한 규정을 통해 면제 받을 수 있는지 불분명한 부분이 있었다. 이에 SEC는 1982년 3월 16일 사모 발행의 법적 안정성 및 예측 가능성을 높이기 위해 ‘Regualtion D(Sections 230.501 through 230.506 appear at 47 FR 11262)’를 제정했다. Regulation D는 Rule 501~508으로 구성돼 있으며, Rule 501~503은 용어 정의, 요건, 한계 등에 관한 총칙규정이고, Rule 504~506은 자금 조달 규모 및 투자자 자격별로 적용 요건을 규정하고 있다.12) 이 중 벤처캐피탈 펀드는 일반적으로 Regulation D의 Rule 506을 이용해 등록 및 공시에 관련해서 면제(Safe Harbor)를 받고 있다. Rule 506은 1933년 증권법 sec.4(2)의 법적 불확실성을 해소하기 위해 제정됐는데, 이 규정에 해당하면 sec.4(2)의 적용 여부와 무관하게 사모 발행으로 간주된다.

Rule 506은 Regulation D의 다른 면제 규정과 달리 발행 총액에는 제한이 없기 때문에 벤처캐피탈 펀드는 대부분 Rule 506을 이용하고 있다. Rule 506은 Rule 506(b)와 Rule 506(c) 두 가지 방법으로 증권을 발행할 수 있도록 규정하고 있는데, 이 중 Rule 506(c)는 2012년 JOBS법(Jumpstart Our Business Startups Act)이 제정되면서 2013년에 새롭게 추가된 규정이다.13)
Rule 506(c)는 적격투자자(Accredited Investors)14)에 한해서 광고(Advertising) 및 청약의 권유(Solicitation)를 할 수 있도록 했지만 대신 Rule 506(b)에 비해 강화된 적격투자자(Accredited Investors) 확인 요건 등과 같은 추가적으로 요구되는 조건이 있어 대부분의 벤처캐피탈 펀드를 포함하는 사모펀드는 Rule 506(b)로 자금을 모집한다.15)

Rule 506(b)는 다음의 요건을 만족하면 1933년 증권법 sec.4(a)(2)의 규정을 만족한 것으로 보아 별도의 SEC의 등록 및 공시를 면제해 주고 있다. 첫째, 투자자 모두가 적격투자자이거나 투자의 위험과 수익을 평가할 능력이 있는 금융 등에 지식과 경험을 보유한 투자자(Non-Accredited Investor) 35인 이하에 대해 매매를 할 것16), 둘째, 모든 투자자에 대해 증권의 매매와 관련해 광고 및 일반적인 청약의 권유(General Solicitation)를 하지 않을 것17), 셋째, 적격투자자는 투자를 위해 증권을 매매해야 하고 재매매(Resale)하지 않을 것18)이 면제 요건이다. 실무적으로는 벤처캐피탈 펀드의 투자자는 거의 대부분 적격투자자이다. 또한 Regulation D에 의해 미국 투자자를 대상으로 자금을 모집한 자는 증권을 최초로 판매한 날로부터 15일 이내에 SEC에게 Form D를 작성해 제출해야 한다.

또한 Rule 506(b)로 자금을 모집할 경우 추가적으로 Rule 506(d)의 ‘Bad Actor’ 규정의 규제를 받게 되는데, ‘Bad Actor’ 란 증권의 발행인 및 그 발행인의 특수관계인19)이 자격을 박탈당할 만한(Disqualify) 부적절한 행위20)를 과거에 한 경우 당해 발행인에 대해 증권 발행의 자격을 박탈시키는 규제이다.

(c) Rule 506(b)의 자금 모집 방법
위에서 설명했지만 Rule 506(b)의 규정에 따르면 증권을 발행할 경우에 일반적인 청약의 권유 및 광고 행위가 금지된다. 이 경우 벤처캐피탈 펀드의 자문업자 어떻게 자금을 모집할 수 있는지에 대한 의문이 들 수 있다. 이 경우 펀드 자문업자는 이미 관계를 형성하고 있는 잠재적인 투자자에게 설문지를 이용해 투자자에 대한 개인정보를 얻을 수 있다. 또한 펀드 자문업자는 잠재적인 투자자(Pre-existing Relationship with a Potential Investor)에게 사적으로 접촉해 투자에 관련된 정보를 제공할 수 있다. SEC는 지침을 통해 펀드 자문업자가 잠재적인 투자자에게 접촉하는 기간을 45일 정도로 보고 이 기간 동안 사전에 접촉을 해야 일반적인 광고 및 청약의 권유 금지규정을 위반하지 않은 것으로 보고 있다.

만약 펀드 자문업자가 이러한 사전 접촉 기간을 가지기 어려운 경우에는 청약의 권유를 대신할 수 있는 대리인(Agent)에게 업무를 위탁할 수 있다. 기본적으로 미국인에게 증권에 대한 광고 및 청약의 권유를 할 수 있는 자는 SEC에 의해 증권회사(Broker-Dealer)로 등록(Registered)을 한 자로 제한된다.

(d) 1933년 증권법 Regulation S를 통한 역외 모집
1933년 증권법 sec. 5(a)에 따라 ‘증권신고서(Regustration Statement)’ 및 ‘투자설명서(Prospectus)’를 SEC에 제출·공시하지 않고 증권을 발행할 수 있는 또 하나의 면제규정이 Regulation S이다. SEC는 1990년 ‘역외 증권 발행(Offshore Offering)’에 대해 sec.5 등록 면제 요건을 주요 내용으로 하는 Regulation S를 제정했다.21) 하지만 현재 Rule 506(b)에 비해 Regulation D는 벤처캐피탈 펀드를 포함한 사모펀드 시장에서 거의 이용되지 못하고 있다.22)
Regulation S에 의해 해외에서의 증권 발행과 재매매로 인정되기 위해서는 공통적으로 ① 투자자가 해외에서 청약·매도여야 하며, ② 투자자가 해외에 있더라도 그자가 미국인이 아니어야 한다. 또한 ③ 미국 내 직접적 판매 노력이 없어야 한다. Rule 903에서는 해외 증권 발행 시 추가적 면책 기준을 미국 내로의 증권 유입 가능성과 미국 시장 내 투자자가 이용 가능한 정보 수준에 따라 Category 1, 2, 3으로 나뉘어 규정하고 있다. Rule 904의 경우 기발행 증권의 해외 재매매에 대한 상세 규정을 정하고 있다. 결국, 해외 벤처캐피탈 펀드가 미국 내에서 투자자의 자금 모집을 위한 지분 증권 판매와 관련된 직접적인 노력을 하지 않고, 미국인 또는 미국 내 투자자를 대상으로 증권의 청약·매도가 이루어지지 않는 등의 조건을 충족하면 Regulation S에 따라 1933년 증권법 sec.5의 등록 의무 규정을 적용받지 않게 된다. 한편, 이러한 해외 발행에 대해서 사기금지규정(Anti-Fraud Provisions)은 기본적으로 적용되며, Regulation S에 따라 발행된 지분증권은 Rule 144에서 정의된 제한증권에 해당된다. 이는 미국 증권시장과 투자자를 보호하면서, 해외에서의 자금 모집을 확보하기 위한 것이다.

12) SEC는 2016년 10월 26일 Rule 504의 한도를 기존 100만 달러에서 500만 달러로 늘리면서 기존의 한도가 500만 달러였던 Rule 505 규정을 폐지했다.
13) SEC의 조사결과 2009년에서 2017년까지 Regulation D의 유형 중 Rule 506(b)와 Rule 506(c)를 통해 자금을 모집한 것이 전체의 99.9%였으며, 이 중 Rule 506(c)를 통해 모집된 금액은 전체의 4%이다. 결론적으로 Regulation D의 유형 중 95% 이상이 Rule 506(b)를 통해 이루어지고 있다.(Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov, “Capital Raising in U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009~2017”, SEC Division of Economic and Risk Analysis, 2018.8.)
14) Regulation D의 Rule 501은 다음 8가지 유형의 적격투자자(Accredited Investors)에 대해 정의하고 있다. ① 기관투자자, 은행, 보험사, 연기금, 투자회사, BDC(Business Development Company), SBIC(Small Business Investment Company) 등, ② 1940년 투자자문업자법 sec.202(a)(22)에 정의된 사모 BDC, ③ 세법 sec.501(c)(3)에 따른 기관(Organization)- 증권의 취득을 목적으로 하지 않는 자산 총액이 500만 달러가 넘는 회사, 사업신탁, 조합 등, ④ 청약 또는 매도되는 증권 발행인의 이사, 임원, GP(General Partner), 주요내부자, ⑤ 당해 증권 매수 시점을 기준으로 순자산액이 100만 달러(부부 합산)(거주부동산 제외(Primary Residence))가 넘는 개인(자연인), ⑥ 최근 2년간 연소득이 20만 달러(부부 합산 30만 달러) 이상이었고 현재에도 앞의 기준 이상의 소득 수준이 예상되는 개인(자연인), ⑦ 당해 증권의 취득을 설립 목적으로 하지 않는 자산 총액이 500만 달러 이상이며 숙련된 경영진에 의해 운영되는 신탁(Trust), ⑧ 지분의 소유자가 모두 적격투자자(Accredited Investor)인 단체이다.
15) 따라서 이 글에서는 Rule 506(c)의 세부 요건을 기술하지는 않겠다. 자세한 Rule 506(c)의 요건은 다음의 글을 참조 바란다. “CrowdCheck, New Rule 506(c): General Solicitation in Regulation D Offerings”
16) Non-Accredited Investor 35인 이하에 대해서는 별도의 공시 의무가 부과된다.
17) 광고 및 청약의 권유를 위해 추후에 Rule 506(b) 펀드에서 Rule 506(c) 펀드로 변경할 수 있는데, 이 경우에 만약 Non-Accredited Investor가 Rule 506(b)에 투자를 하고 있다면 적격투자자의 투자만을 받아야 하는 Rule 506(c) 펀드의 요건 상 펀드 변경이 불가하다.
18) Rule 506 면제 규정에 따라 발행된 증권은 Rule 144에 따른 제한증권(Restricted Securuties)으로 재매매를 위해 등록을 하거나 면제 조건을 충족하지 못하면 재매매할 수 없다. 참고로 Rule 144에서는 재매매를 할 수 있는 면제 조건을 열거하고 있는데, 만약 제한증권을 보유한 자가 특수관계인(affiliate)이 아니고 제한증권을 보유한지 1년이 경과됐다면 재매매를 할 수 있다. 또한 제한증권이 1940년 증권거래법 상 보고요건(Reporting Requirements) 증권인 경우 일정 수준의 공시의무(Public Informantion)를 준수해야 하는데 이 제한증권을 6개월이상 1년 미만 보유하면서 공시의무를 준수한 자는 재매매할 수 있다.(SEC, “Rule 144: Selling Restricted and Control Securities”, 2013.1.16.)
19) 특수관계인이란 다음의 자를 의미한다. 첫째, Rule 506에 따라 증권을 발행하는 자, 둘째, 증권의 매매에 관계된 이사, 임직원 등, 셋째, 발행하는 증권에 20% 이상을 보유한 자, 넷째, 펀드를 관리하는 관리자(Investment Manager)이다.
20) 자격을 박탈당할만한(Disqualify) 부적절한 행위란 과거에 형사처벌을 받았거나, SEC의 정지명령(Stop Order) 등의 행정처분을 받을 경우를 의미한다.
21) Regulation S는 Rule 901~905의 5개로 구성돼 있다. Rule 901은 미국 내 증권 거래 등에 대해서만 1933년 증권법 sec.5가 적용된다는 원칙을 명시적으로 밝히고 있고, Rule 902는 Regulation S의 각종 용어를 정의하고 있다. Rule 903~904는 각각 미국 외에서의 거래로 간주되는 증권 발행과 거래에 관한 면제 규정으로 해외에서의 증권 발행 및 재매매(resale)에 대해 규정하고 있다. 또한, Regulation S에 따라 발행된 증권의 재매매는 사모로만 가능하며, 일반투자자를 대상으로 분매(distribution)하려면 공시 의무를 이행해야 하는 “제한증권(restricted securities)”임을 명시하고 있다(김갑래·김규림·김상수·빈기범(2013)).
22) Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov(2018)

❹ 펀드 규제

일반적인 벤처캐피탈 펀드는 1940년 투자회사법상 투자회사(Investment Company)23)로 정의된다. 왜냐하면 대부분의 벤처캐피탈 펀드의 총자산(국채 및 현금성 항목 제외) 중 40%를 초과하는 자산이 1940년 투자회사법상 투자증권(Investment Securities)에 해당하기 때문이다(1933년 투자회사법 sec.3(a)(1)(C)). 따라서 벤처캐피탈 펀드는 1940년 투자회사법 sec.8에 따라 일정 사항에 대한 투자 방침과 일정 정보를 기재한 신고서를 SEC에 등록해야 한다. 또한 sec.30(a)에 따라 등록한 투자회사는 연차보고서를 SEC에 제출해야 하며 장부 기록을 관리할 의무를 지닌다. 투자회사는 지배구조와 재무 구조, 투자자문계약 및 경영에 대한 SEC의 규제를 받게 되는데 이러한 규제는 통상 일반 투자자의 자금을 증권에 투자·재투자하는 뮤추얼 펀드의 운영과 구조를 규율하기 위한 목적을 지닌 것으로, 뮤추얼 펀드는 SEC에 의무적으로 등록해야 한다.

그러나 1940년 투자회사법 sec.3(c)에서는 투자회사 정의에서 제외되는 펀드를 열거하고 있는데. 벤처캐피탈 펀드는 sec.3(c)(1)과 sec.3(c)(7)를 이용해 1940년 투자회사법에 따른 등록 및 각종 규제를 면제받고 있다.

(a) 1940년 투자회사법 sec.3(1) 펀드
“3(c)(1) 펀드(1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) funds))”란 공모에 의하지 않은 100명 이하(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)24)의 경우에는 250명 이하)의 투자자로 결성된 펀드이다. 이때 투자자의 자격이나 성격에 관한 요건은 없다. 투자자 수 산정에 있어 자연인, 회사, 신탁, 펀드 모두가 각각 1인의 실질적 투자자로 산정되는데, 주의할 점은 회사(Corporation), 신탁(Trust), 펀드(Fund)와 같은 1940년 투자회사법 상 ‘Company’는 10% 미만의 지분을 가지고 있을 경우에만 1인으로 산정된다는 것이다.25) 주의할 사항은 sec.3(c)(1) 규정 자체에는 투자자 자격에 대한 요건은 정하지 않고, 투자자의 수에 대한 규정을 두고 있다는 점이다. 해당 규정에 따라 투자자 수를 100인 미만(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)의 경우에는 250명 미만)으로 구성하는 경우 1940년 투자회사법 상 등록·공시 의무가 면제된다 하더라도, 일반투자자(non-accredited investors)가 35인 이상인 경우 1933년 증권법이 적용되면서 등록 의무가 발생될 수 있다. 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1)을 통한 등록·공시 면제 및 1933년 증권법에 따른 Regulation D 면제 조항을 동시에 누리기 위해서는 투자자 100인(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)의 경우에는 250인) 중 일반투자자(non-accredited investors)를 35인 이내로 한정하고, 나머지 투자자는 적격투자자로 구성해야 한다.

(b) 1940년 투자회사법 sec.3(c)(7) 펀드
위의 3(c)(1) 펀드는 소수 투자자를 대상으로 자금을 모집하는 벤처캐피탈 펀드에는 문제가 없겠지만, 벤처캐피탈 펀드의 대형화에는 한계가 있다. 이에 1996년 투자자의 전문성 기준의 1940년 투자회사법 sec.3(c)에 7번째 조항을 추가해 투자회사로 간주하지 않는 펀드의 범위를 더욱 확대했다. “3(c)(7) 펀드(1940년 투자회사법 sec.3(c)(7))”는 공모에 의하지 않고, 1940년 투자회사법 sec.2(a)(51)상‘Qualified Purchasers’ 26)만을 대상으로 증권이 매매되는 펀드이다. 1940년 투자회사법 sec.3(c)(7) 규정 자체에는 펀드의 투자자 수에 대한 제한은 없다. 그럼에도 불구하고 통상 벤처캐피탈 펀드 운용자가 499인 이하로 펀드를 결성하던 것은 1934년 증권거래법의 sec.12(g)(1)에서 투자자 성격의 구분 없이 500인 이상 투자자로 구성되는 펀드는 해당 법인을 등록해야 하는 규정을 회피하기 위한 조치였다. 하지만 상기 조항은 JOBS법을 통해 SEC 등록 의무 부과의 주주 수 요건이 2,000인 또는 Non-Accredited Investors 500인 이상인 경우로 변경됐다. 3(c)(7) 펀드는 연금, 기금, 신탁, 그 밖의 투자기구 등의 기관투자자 뿐만 아니라 고액자산가로부터 대규모 자금 조달 및 운용이 가능한 벤처캐피탈 펀드로 활용될 수 있다. 이때, 숙련된 종업원(Knowledgeable Employees)27)은 3(c)(1) 펀드의 실질적 투자자 수를 산정하거나, 3(c)(7) 펀드의 Qualified Purchasers에 의한 독점적 보유 여부를 결정하는데 배제돼, 숙련된 종업원의 관련 기업에 대한 투자가 허용된다.

23) 투자회사(Investment Company)란 투자자들의 자금을 집합해 증권 투자·재투자 및 증권 매매를 주된 업무로 하는 법인이며, 일상적 용어로는 펀드를 의미한다. 우리나라 자본시장법 용어로는 ‘집합투자기구’에 해당한다(김갑래·김규림·김상수·빈기범(2013)).
적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)란 ‘Section 275.203(l)–1 of Title 17, Code of Federal Regulations’에 정의된 벤처캐피탈 펀드(Venture Capital Fund) 중 출자금과 미출자 약정금액의 총합(aggregate capital contributions and uncalled committed capital)이 1000만 달러를 넘지 않는 펀드를 의미한다.
25) 이 경우 ‘Company’는 1940년 투자회사법 상 ‘Investment Company’(3(c)(1) 또는 3(c)(7) company)는 제외 된다.(1940년 투자회사법 sec.3(c)(1)(A))
26) 1940년 투자회사법 sec.2(a)(51)에서는 Qualified Purchaser를 다음과 같이 정의하며, 이때 투자 잔고 산정 기준은 SEC Rule 2(a)51-1에서 정한다. ① 500만 달러 이상의 투자 잔고를 가진 자연인, ② 500만 달러 이상의 투자잔고를 가진 회사로 형제자매·배우자·입양에 의한 직계비속·그 배우자의 관계가 있는 자연인, 이러한 사람들의 부동산, 그들의 이익을 위해 설립된 기금·자선단체·신탁 등 2인 이상에게 보유돼 있는 회사, ③ 앞의 ②에 해당하지 않는 신탁으로서 모집 대상의 증권 취득을 특정 목적으로 하지 않으며, 수탁자(trustee) 및 기타 당해 신탁에 재산을 출연한 자가 ①, ②, ④에 해당하는 자, ④ 자기계산 또는 다른 Qualified Purchaser의 계산을 위해 행위하는 자로서 자기 재량에 따른 투자 잔고가 2,500만 달러 이상인 자이다.
27) 숙련된 종업원(Knowledgeable Employees)은 ⅰ) 3(c)(1) 투자회사와 3(c)(7) 투자회사 또는 계열 투자 관계인의 임직원, GP, 이사 및 자문위원, 신탁관리인(Trustee), ⅱ) 3(c)(1) 투자회사와 3(c)(7) 투자회사 또는 계열회사 관계인에서 정규적 역할이나 기능과 관련돼 투자 행위에 참여하거나 이에 준하는 역할을 담당하며 최소 12개월 근무한 종업원 등의 자연인을 의미한다(SEC Rule 270.3c-5).

❺ 펀드 자문업자 규제

벤처캐피탈 펀드를 운용하는 자문업자는 일반적으로 1940년 투자자문업자법상 투자자문업자(Investment Adviser) 정의28)에 포섭돼 SEC에 등록을 해야 한다. 등록 투자자문업자는 공시 설명서 제공 의무, 투자자문업자 성과 보수 수령 금지29), 투자자문계약의 일반적 양도 및 사기 금지에 관한 규정을 적용받는다. 그러나 투자자문사 정의에 부합하더라도 같은 법 sec.203(b)에서 열거적으로 등록 면제되는 투자자문업자를 규정하고 있어, 벤처캐피탈 펀드 자문업자가 이를 이용해 등록을 면제받을 수 있다.

연방증권 규제와 주 증권규제의 중복 문제 해결을 위해 1996년 전국증권시장개선법(National Secutities Market Improvement Act of 1996)이 제정되면서, 1997년 이후 미국의 투자자문사에 대한 규제는 연방 정부와 주 정부로 이원화됐다. 이에 따라 1940년 투자자문업자법 및 SEC Rule에서 정하는 사업 행위를 영위하지 않고, 전체 펀드 자산규모 2,500만 달러(또는 SEC가 정하는 금액) 미만인 소규모 투자자문사는 SEC에 등록할 의무 없이 주감독당국에 등록하고, SEC는 운용자산이 2,500만 달러(또는 SEC가 정하는 금액) 이상이거나 등록 투자회사를 자문하는 투자자문업자를 규제하게 됐다.30)
하지만, 도드-프랭크법에서는 SEC 등록에 대한 최저 자산 규모를 조정하고, 15인 미만의 투자자 대상 사모 투자자문업자(Private Adviser Exemption)의 등록 면제 규정을 폐지하면서, 이를 ‘외국인 사모펀드 자문업자’에 대한 등록 면제규정으로 대체해 투자자문업자에 대한 등록을 강화했다. 그리고 일정 규모 이하의 사모펀드 자문업자, 벤처캐피탈 펀드 자문업자 등에 대한 등록 면제 규정을 신설했다.

(a) 사모펀드 자문업자 면제 규정
도드-프랭크법은 1940년 투자자문업자법에 sec.203(m) 규정을 추가해 다음과 같은 요건을 충족하는 사모펀드 자문업자에 대해서는 등록을 면제했다. 첫째, 자문업자는 사모펀드만을 자문하며, 둘째, 사모펀드의 운용자산(AUM) 1억 5천만 달러 미만이어야 한다.31)

(b) 외국 사모펀드 자문업자 면제 규정
도드-프랭크법은 1940년 투자자문업자법에 외국 사모펀드 자문업자(Foreign Private Adviser Exemption)32)의 개념을 도입하고 기본 1940년 투자자문업자법 sec.203(b)(3)이 폐지됐다. 기존의 15인 미만의 고객 대상 Private Adviser Exemption이 사라지고 외국 사모펀드 자문업자 면제 규정이 생겨난 것이다. 따라서 현재에는 고객이 15인 이하며, 자산규모 2,500만 달러 이하의 외국계 사모펀드 운용자만 등록을 면제해 주고 있다.

(c) 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정
벤처캐피탈 펀드란 다음의 요건을 만족하는 사모펀드를 의미한다. ① 펀드의 투자가 벤처캐피탈 전략에 따라 이루어진다는 것을 투자자에게 표시해야 하며, ② 특별한 상황(Extraordinary Circumstances)을 제외하고는 환매권 또는 이와 유사한 권리를 투자자에게 주지 않아야 한다. 또한 ③ 인정투자(Qualifying Investment)33)가 아닌 투자 또는 단기보유자산(Short-term holdings)34)이 펀드총자산(Aggregate Capital Contributions and Uncalled Committed Capital)의 20% 미만이어야 하고, ④ 펀드 총자산의 15% 이상으로 자금을 대여(Borrow)하거나 채무증권을 발행하는 등 레버리지(Leverage)를 발생시키지 않아야 하며, 이러한 자금의 대여 등은 120일 이내의 기한(연장 불가)으로만 가능하다. 마지막으로 ⑤ 1940년 투자회사법 상 등록되지 않은 회사(예, Mutual Fund)이여야 하며, 같은 법상 BDC(Business Development Company)로 인정(Elected)받지 않아야 한다. 위의 벤처캐피탈 펀드 면제 규정에 대한 자세한 해설서35)를 SEC가 2011년 발간했는데 그 중 핵심적인 부분만 살펴보면 아래와 같다.36)

(가) 비(非)인정투자 20% 한도
최초의 규정에는 펀드 총자산 100%에 대해 인정투자를 하도록 제안됐는데, 벤처캐피탈 펀드에 100% 인정투자 의무를 부과할 경우 과도한 투자제한이라는 반대의견이 있어서, 비(非)인정투자(Non-Qualifying Investment)가 펀드총자산 20% 미만으로 가능토록 최종 규정이 변경됐다. 또한 근로자퇴직급여보장법(Employee Retirement Income Security Act of 1974)상 벤처캐피탈(Venture Capital Operation Companies)은 총자산의 50% 이상 인정투자 해야 하는 의무를 가지고 있는 것과 같이 도드-프랭크법상 벤처캐피탈 펀드도 이 기준을 따라야 한다는 주장이 있었다. 하지만 벤처캐피탈 펀드에 50% 기준을 적용할 경우 컴플라이언스에 과도한 비용이 발생할 수 있다는 의견이 있어 최종적으로 받아들여지지 않았다.
만약 보유 자산의 가치변동으로 인해 비(非)인정투자 자산가치가 펀드 총자산의 20%를 초과한 경우 비(非)인정투자 보유 자산을 처분해야 하는지 문제가 될 수 있다. 이 경우 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 비(非)인정투자 보유 자산 중 20%를 넘는 부분에 있어서 자산을 처분할 필요가 없으며, 단지 추가적인 비(非)인정투자를 할 수 없을 뿐이다.

(나) 재간접 벤처캐피탈 펀드의 제외
SEC는 벤처캐피탈 펀드 정의에 의도적으로 재간접펀드(Fund of Funds)의 개념을 포섭하지 않았다. 따라서 재간접 형태의 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 해당 규정에 의해 등록면제 혜택을 받을 수 없을 가능성이 크다.

(다) 환매 금지
특별한 상황(Extraordinary Circumstances)을 제외하고는 환매권을 투자자에게 줄 수 없는데, 여기서 특별한 상황이란 법 또는 규정이 제·개정돼 특정 국가 및 산업에 투자가 금지되는 상황과 같이 투자자와 펀드 자문업자의 통제를 넘는 상황을 의미한다. 만약 형식상 환매권을 투자자에게 직접적으로 주지는 않지만 실질적으로 환매권을 주는 것과 같은 효과를 투자자에게 발생시킨다면 해당 펀드는 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정의 혜택을 받을 수 없다.
예를 들어 펀드 자문업자가 잠재적 투자자를 정기적으로 확보해 기존 투자자에게 그들의 지분을 처분할 수 있도록 하는 경우는 형식상 환매권을 투자자에게 주지는 않지만 실질적으로 투자자들에게 환매권을 주는 효과를 발생시키기 때문에 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정에 해당하지 않을 수 있다.

(라) 벤처캐피탈 전략 투자
벤처캐피탈 펀드는 투자자에게 벤처캐피탈 전략을 추구함을 표시해야(Represent) 한다. 이러한 표시요건은 사모펀드, 헤지펀드 및 그 밖의 다른 펀드와 벤처캐피탈 펀드를 구분하기 위한 것이다. 단순히 펀드 이름에 ‘벤처’ 또는 ‘벤처캐피탈’을 사용하는 것은 표시 요건을 충족했다고 볼 수는 없고, 구체적인 투자전략 상담 및 투자제안서와 같은 마케팅 자료들을 종합적으로 고려해 결정한다. 반대로 이름을 사모펀드 또는 헤지펀드라고 명명하고 단순히 투자전략 중 하나로 벤처캐피탈 전략37) 투자를 하고 있는 경우라면 해당 요건을 충족하지 못할 가능성이 크다.

(마) 해외 투자자문업자
해외 투자자문업자는 미국 내에 사업장을 보호하고 있는지의 여부와 무관하게 적용받을 수 있다. 다만 이 경우에는 해외 투자자문업자는 미국 내에 사업장이 있든지 없든지 상관없이 미국 및 해외에 있는 투자자에게 해당 면제 규정의 모든 요건을 준수해야 한다.

(바) 유예 규정(Grandfathering Clause)
유예 규정이란 해당 법률이 개정되기 이전의 기존의 펀드 중 벤처캐피탈 펀드 면제 규정에 해당하지 않는 펀드들 중 아래의 일정 요건을 충족한 펀드에 한해서 벤처캐피탈 펀드 면제 규정을 적용하는 조항이다. 첫째, 투자자 및 잠재적 투자자에게 증권을 발행할 당시 벤처캐피탈 전략으로 투자할 것을 공지했어야 하며, 둘째, 2010년 12월 31일 이전에 한 명 이상의 투자자(사모펀드 및 자문업자와 관련된 특수관계인(Related Persons)이 아닌자)에게 증권을 발행해야 한다. 셋째, 2011년 7월 21일 이후로 증권을 발행하지 않은 펀드이어야 한다.

(사) 2018년 규정개정
벤처캐피탈 펀드 자문업자들은 SBICs(Small Business Investment Companies)를 관리하는 경우가 종종 있는데, 해당 면제규정은 오직 벤처캐피탈 펀드만을 자문할 경우에만 면제규정의 요건에 해당했다. 따라서 자문업자들이 벤처캐피탈 펀드와 SBICs를 공동으로 관리할 수 있도록 벤처캐피탈 펀드의 정의 안에 SBICs를 포함했다.38)

28) 투자자문업자(Investment Adviser)란 보수를 위해 증권의 매매 또는 투자 관해 타인에게 자문을 해주는 것을 업으로 하는 자를 의미한다(1940 투자자문업자법 sec.202(a)(11)). 다만 은행, 변호사, 회계사, 엔지니어, 보수를 받지 않는 증권회사 등을 투자자문업자의 정의에서 배제해, 이들은 투자자문업자로 등록의무를 지니지 않는다(1940년 투자자문업자법 sec.202(a)(11)).
29) 1940년 투자자문업자법 sec.205(a)(1)에서는 등록 면제된 투자자문업자를 제외한 모든 투자자문업자는 고객 자금으로부터 자본이득이나 평가익에 대한 일정 비율로 성과 보수 수취를 금지하고 있다. 그러나 같은 법 Rule 205-3에서 투자자 보호가 불필요하다고 판단되는 ‘적격고객(Qualified Client)’에 대해서는 이를 적용하지 않는다고 규정하면서, 계약 자문 규모와 순자산 등을 기준으로 적격고객을 정의하고 있다. 도드-프랭크법은 SEC에 등록됐거나 등록 의무가 있는 투자자문사에게 성과보수를 수취할 수 없도록 규정을 개정해, 사모펀드와 같은 미등록 펀드의 성과보수 수취에 대한 자율권을 확대했다. 즉 1940년 투자자문업자법 sec.205(a)에서는 투자자문업자 등록이 면제되는 경우를 제외하면, 성공보수의 수취를 금지하고, 계약이 거래상대방 동의 없이 투자자문업자에 의해서 양도되지 못하며, 조합의 경우 조합원 변경을 우편, 주간 통상의 방법 및 수단을 사용해 거래상대방에게 통지해야 함을 규정하고 있다. 그러나 도드-프랭크법 sec.928는 이를 SEC에 등록했거나 등록의무가 있는 투자자문업자에 대해 적용하도록 했다. 이에 주 정부 등록 투자자문업자의 경우 해당 규정이 적용되지 않을 수 있다.
30) 김갑래, “미국 연방증권법상 금융투자업자 규제의 새로운 경향 – 투자자문 제공 브로커-딜러와 투자자문업자에 대한 규제체제의 조화-”, 증권법연구, 제10권 제2호, 2009.
31) 과거 ‘사모펀드(Private Fund)’는 1940년 투자회사법의 해석 과정에서 그 개념을 추론했던 것과 달리 도드-프랭크법 sec.402를 통해 1940년 투자자문업자법을 개정해 ‘명시적으로’ 사모펀드를 정의하고 있다. 사모펀드는 ① 1940년 투자회사법 sec.3에서 정의한 투자회사의 성질을 가지고, ② 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) 또는 3(c)(7)에 해당한다. 결국 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) 또는 sec.3(c)(7) 펀드를 의미한다. 이는 도드-프랭크법 sec.619(h)(2) 상 정의하는 헤지펀드와 PEF의 정의와 유사하다. 해당 규정에서는 헤지펀드와 PEF는 1940년 투자회사법의 투자회사의 성질을 가지고 같은 법 sec.3(c)(1) 또는 sec.3(c)(7)에 해당되는 펀드 및 이와 유사한 펀드로 연방은행당국, SEC 및 CFTC가 정하는 자로 정의된다.
32) 외국인 사모펀드 운용자는 ① 미국 내 영업지점이 없으며, ② Private Fund에 대한 운용자로서 미국인 고객 수 15인 미만이며, ③ 미국인 고객이 맡긴 총자산이 2,500만 달러(SEC가 상향조정 가능) 이하이며, ④ 미국 내 일반인을 대상으로 광고 등을 하지 않는 사모펀드 운용자를 의미한다.
33) 인정투자(Qualifying Investment)란, 적격포트폴리오회사(Qualifying Portfolio Company)에 지분투자를 하는 것을 의미한다. 적격포트폴리오회사(Qualifying Portfolio Company)란 ① 보고의무회사(Reporting Company) 또는 외국거래소상장회사(Foreign Traded)가 아니며, 보고의무회사 또는 외국거래소상장회사에 의해 직간접적으로 지배받지 않는 회사이며, ②
34) 단기보유자산(Short-term holdings)이란 현금 및 현금성 자산(§270.2a51-1(b)(7)(i), 만기 60일 이하의 미국채권, 상장주식, MMF 등을 의미한다.
35) SEC, “Eemptions for Advisers to Venture Capital Funds, Private Fund Advisers With Less Than $150 Million in Assets Under Management, and Foreign Private Advisers”, 17 CFR Part 275, Release No.IA-3222; File No. S7-37-10, Rin 3235-AK81, 2011.
36) Cary J. Meer, John W. Kaufmann, Jarrod R. Melson, “Advisers Act Registration Exemptions for Venture Capital Fund Advisers and Private Fund Adviser: The SEC Adopts Final Rules”, K&L GATES, 2011.7.20.
37) 벤처캐피탈 전략을 추구한다는 것이 구체적으로 어떤 것인지 명확하지 않을 수 있는데, 일반적으로 업계에서 벤처캐피탈 펀드라고 이해되는 어느 정도의 특징을 가지고 있다. 예를 들면 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드와 같이 한 회사의 지분을 100%로 취득해 경영권을 지배하는 전략을 추구하지 않고 여러 비상장 회사에 분산해 투자하며 일반적인 헤지펀드 전략 또는 Multi-Strategy Fund 전략을 사용하지 않는다. 또한 헤지펀드의 데이터와 헤지펀드 인덱스를 펀드에 포함하지 않는다.
38) SEC, “Exemptions from Investment Adviser Registration for Advisers to Small Business Investment Companies”, 17 CFR Part 275, Release No. IA-4839; File No. S7-05-17, 2018.1.5.

(d) 주(State)법상 펀드 자문업자 규제
펀드 자문업자가 SEC 등록이 면제된다고 할지라도 주(State)법상 펀드 자문업자로 등록을 해야 할 수 있다. 이는 각 주의 증권법에 따라 면제되는 규정이 다르기 때문에 각 주의 법률을 자세히 살펴볼 필요가 있다. 참고로 캘리포니아주의 증권법상 펀드 자문업자에 대한 등록은 <표-1>과 같다.

 표 1  캘리포니아주 사모펀드 자문업자 등록 기준표

자료 : Hedgefundlawblog

❻ 상품거래법 규제

일반적으로 벤처캐피탈 펀드는 헤지펀드와 다르게 선물이나 옵션과 같은 파생상품에 투자하지는 않는다. 하지만 해당 펀드가 증권 투자의 위험을 헷지(Hedge)하기 위해 파생상품에 투자할 수 있는데, 이 경우 상품거래법(Commodity Exchange Act, 7 U.S.C. sec. 1, et seq)상 상품펀드의 운용자인 CPO(Commodity Pool Operator)39)와 자문자인 CTA(Commodity Trading Advisor)40)에 포함돼 CFTC에 규제 대상이 될 수 있다. CPO와 CTA는 CFTC의 등록대상이 되고 각종 공시, 보고, 장부 기록 유지, 성과 공시 등의 규제를 받는다(상품거래법 sec.4m(1) 및 sec.4n(1)).

그러나 CFTC Regulation에서는 CPO와 CTA 정의에서 제외되는 경우를 열거하고 있는데. 벤처캐피탈 펀드는 Regulation 4.13(17 C.F.R. § 4.13)과 Regulation 4.14(a)(17 C.F.R. § 4.14(a))를 이용해 상품거래법에 따른 CPO와 CTA 등록 및 각종 규제를 면제받을 수 있다.

(a) CFTC Regulation 4.13(a)(3)에 따른 CPO 면제 규정
CFTC Regulation 4.13(a)(3)(17 C.F.R. § 4.13(a)(3))은 최소허용(De Minimis)41) 면제 규정을 두고 있는데 일반적으로 사모펀드 자문업자는 이 규정의 아래의 요건을 충족해 CPO 등록 의무를 면제받는다. 첫째, 사모펀드를 사모(Privately)의 방법으로 모집하고, 둘째, 사모펀드가 최소허용(De Minimis) 규모의 상품지수(Commodity Interest Position)만을 보유하고 있으며, 셋째, 선물·옵션시장에서 거래되지 않아야 한다. 넷째, 사모펀드의 투자자는 외국 투자자이거나 적격투자자이어야 한다.

(b) CFTC Regulation 4.14(a)에 따른 CTA 면제 규정
CFTC Rule 4.14(a)(17 C.F.R. § 4.14(a))에서는 CTA의 등록 면제 조건을 열거하고 있다. CTA가 ① 상품의 현물거래에서 딜러, 브로커 또는 판매자이면서 부수적으로 투자 조언하는 경우, ② 비영리 단체, 협회, 농업 단체 및 무역협회로서 부수적으로 투자 조언을 하는 경우, ③ CPO로 등록이 면제된 자에 투자 조언을 하는 경우, ④ 등록돼 있는 CPO에 대해 단독으로 투자 조언하는 경우, ⑤ 등록된 증권회사, 소매외환딜러 등에 단독으로 투자조언하는 경우, ⑥ 과거 12개월간 고객 수가 15명 미만이며 일반 대중을 대상으로 자신이 CTA라고 홍보하지 않는 경우 등에는 CFTC에 CTA로서 등록이 면제된다.

39) CPO는 상품선물 거래를 위한 투자신탁(Investment Trust), 신디케이트 및 상품펀드의 운용을 주된 업무로 수행하는 자이다(상품거래법 sec.1a(11)).
40) CTA는 보상 또는 이익을 취득할 목적으로 직접 또는 출판물을 통해 상품 및 파생상품 거래에 관해 타인에게 자문 서비스를 제공하는 자이다(상품거래법 sec.1a(12)).
41) De Minimis는 다음과 같은 기준으로 평가한다. “(1) 옵션 또는 선물의 미실현 손익을 계산한 후 최소증권예치금액이 펀드 청산가치의 5%를 초과하지 않거나(일반적으로 옵션에서 사용), (2) 펀드의 포지션에 의한 미실현 손익이 반영된 가상적 순가치가 펀드 청산가치의 100%를 초과하지 않는 경우이다(일반적으로 스왑에서 사용)”((1) the aggregate initial margin on futures positions and premiums on options on futures do not exceed 5% of the liquidation value of the fund’s portfolio, after taking into account unrealized gains and losses (typically used for options); or (2) the aggregate notional value of such positions does not exceed 100% of the liquidation value of the pool’s portfolio, after taking into account unrealized gains and losses(typically used for swaps))

03

미국 벤처캐피탈
펀드 규제

❶ 규제 개관

벤처캐피탈 펀드는 기본적으로 비상장 기업의 주식 등에 주로 투자하기 때문에 일반적인 사모펀드와 마찬가지로 미국의 증권·선물 시장 및 산업을 규제하는 연방기관인 SEC(Securities and Exchange Commission, 미국 증권거래위원회)와 CFTC(Commodity Futures Trading Commission, 미국 상품 선물거래위원회)의 규제를 받게 된다.2) 3) 따라서 벤처캐피탈 펀드의 규제를 이해하기 위해서는 SEC가 주관하는 “1933년 증권법(Securities Act of 1933)” 4), “1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)” 5), “1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)” 6), “1940년 투자자문업자법(Investment Adcisers Act of 1940)” 7)과 CFTC가 주관하는 “상품거래법(Commodity Exchange Act)” 8)을 살펴보아야 한다. 또한 “도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)” 9) 상의 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정 등 최근 개정 법률들과 심지어 주(State)법상 증권법 및 회사법 등 관련 법도 모두 확인해야 한다.10)또한 전통적으로 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드와 마찬가지로 각 연방증권법률상 예외 및 면제 조항을 적극적으로 활용해 SEC나 CFTC의 각종 규제를 회피하는 전략을 추구하고 있다. 따라서 이하에서는 기본적으로 벤처캐피탈 펀드가 미국 내에서 받고 있는 규제 중 연방 법률들의 면제 조항들을 중심으로 살펴보기로 한다.

2) 미국 연방법상 사모펀드 규제 체계에 관해 잘 정리된 논문으로는 “김갑래·김규림·김상수·빈기범, “Dodd-Frank 개혁과 미국 연방법제하의 사모펀드 제도 연구”, 재무관리연구 제30권 제1호, 2013.3.“가 있다. 이 글에서는 기본적으로 사모펀드의 방대한 규제 체계 중 벤처캐피탈 펀드에 관련된 필요한 부분만 기술하고 있기에 미국 사모펀드 규제 체계의 전반적인 이해를 위해서는 해당 논문을 참고 바란다. 사모펀드 규제와 관련해 이 글의 많은 부분이 위 논문을 참고하고 있음을 밝힌다.
3) SEC는 증권 및 증권을 기초자산으로 하는 일부 장내파생상품을 규제 하는 연방기관이며, CFTC는 상품(Commodity) 및 상품을 기초로 한 선물, 옵션 등의 파생상품을 규제하는 연방기관이다.
4) 1933년 증권법(Securities Act of 1933, 15 U.S.C. sec. 77a et)은 증권을 발행해 자금을 모집하는 발행시장을 규율하는 법으로 일반 투자자에게 중요한 정보를 공시한 후 증권을 발행하도록 하는 것을 주요 목적으로 하는 연방 법률이다.
5) 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. sec. 78a et seq.)은 증권의 유통시장을 규제·감독할 목적으로 제정된 연방 법률이다.
6) 1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940, 15 U.S.C. sec. 80a-1 et seq.)은 자본시장법상 집합투자(펀드)와 유사한 투자회사(Investment Company)를 규율하고 이에 대한 감독 권한을 SEC에 부여하는 연방 법률이다.
7) 1940년 투자자문업자법(Investment Adcisers Act of 1940, 15 U.S.C. sec.80b-a et seq.)은 증권의 가격 또는 증권의 매매에 대한 투자 타당성에 관해 보수를 받고 타인에게 자문을 행하는 업무에 종사하는 자(투자자문업자)에 대해 원칙적으로 SEC 또는 주(State) 증권감독당국에 등록을 하도록 의무를 부과하는 연방 법률이다.
8) 상품거래법(Commodity Exchange Act, 7 U.S.C. sec. 1, et seq)은 주가지수 옵션 등을 포함해 모든 선물 및 옵션의 거래를 규제하기 위해 1936년에 제정된 연방 법률이다.
9) 도드-프랭크법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)은 2008년 금융위기의 재발을 막기 위해 2010년 7월 오바마 정부가 제정한 금융개혁법안으로 시스템리스크 예방 대책 마련, 파생금융상품 규제 강화, 금융소비자 보호기관 신설, 대형 금융회사들에 대한 각종 감독·규제 방안을 신설하는 방대한 분량의 연방 법률이다.
10) 미국 벤처캐피탈 펀드 규제가 이렇게 복잡한 것은 단일의 벤처캐피탈 펀드 규제법을 제정한 것이 아니라 기존의 증권 관련 법률의 개정을 통해 해당 펀드를 규율하고 있기 때문이다. 참고로 미국의 증권 관련 주요 법률들은 1929년 대공황 이후 일반 투자자를 보호하기 위해 1930년~1940년 사이에 단일의 법률이 아니라 복수의 법률로 만들어졌으며 이후 미국의 감독당국은 필요한 부분에 있어서만 부분적으로 기존의 증권 관련 법률들을 개정하는 방법으로 거미줄과 같은 증권규제체계를 계속해서 유지하고 있다(Duke K. Bristow, Benjamin D.King, Lee R. Petillon, “Venturecapital Formation and Access: Lingering Impediments of the Investment Company Act of 1940”, Columbia Business Law Review, 2004 Colum. Bus. L. Rev.77.).

❷ 펀드 준거법 선택

벤처캐피탈 펀드를 설립하려고 할 경우 펀드 설립 준거법은 다양한 요인(세제 혜택 등)에 따라 선택될 수 있겠지만 그중 규제적인 관점에서는 투자자의 유형에 따라 결정될 수 있다. 예를 들어, 만약 투자자 모두가 미국인인 경우 펀드 운영자는 보통 미국 법에 따라 설립되는 펀드의 형태를 선택할 것이고, 투자자들 중 미국인 외의 자가 있는 경우에는 투자자들이 정한 의사결정 방식에 따라 해외법(예, the Cayman Islands)에 따라 설립되는 펀드의 형태를 선택할 수도 있다. 11)
또한 펀드 투자자들이 유럽인인 경우에는 EU 법률에 기반을 둔 펀드(예, a fund formed in Luxembourg or Ireland)를 설립할 수도 있다. 미국 벤처캐피탈 펀드는 법적 형태로서 주로 합자조합(Limited Partnership)을 선택하는데, 준거법을 델라웨어주 법으로 하는것이 일반적이다. 그 이유는 델라웨어주법이 펀드 당사자의 의사를 규약을 통해 잘 반영할 수 있도록 충분히 유연하며 또한 회사 및 투자와 관련된 전문 법원을 제공해 펀드와 관련된 복잡한 분쟁을 효과적으로 다룰 수 있는 전문가들을 제공하고 있기 때문이다. 또한 델라웨어주는 펀드 설립과 운용에 관련된 행정비용이 다른 주에 비해 비교적 낮다. 종종 델라웨어법에 따른 유한책임회사(Limited Liability Company)의 형태로 사모펀드를 설립하는 경우도 있는데 아직까지 유한책임회사 형태의 판례가 많이 축적하지 못해 법적인 분쟁이 발생할 경우 법적 불확실성이 크기 때문에 많이 선호되지는 않는다. 또한 유한책임회사는 미국 이외의 국가에서는 회사로서 이중과세의 문제가 발생할 수 있기 때문에 특히 미국인 외의 투자자가 있는 경우에는 더욱 펀드의 형태로 선택되지 않는다.

미국인 이외의 해외 투자자들은 주로 Cayman Islands 형태의 펀드를 설립하는 것을 선호하는데 델라웨어주와 마찬가지로 당사자 의사에 기반을 둔 계약을 충실히 반영할 수 있도록 규제가 유연하며 펀드관련 분쟁을 잘 다룰 수 있는 전문가들이 있는 법정을 제공하기 때문이다. 하지만 일부 유럽에 거주하는 투자자들은 자국법에 따라 조세회피 금지 조항에 따라 Cayman Islands 법에 따른 펀드에 투자하는 행위가 제한될 수 있다. 이들은 주로 Ireland와 Luxembourg 준거법에 따른 펀드를 설립하는데, 하지만 이러한 EU법에 따른 펀드들은 델라웨어주 또는 Cayman Islands에 비해 규제적인 비용이 늘어날 수 있다는 점에서 매력적이지 못하다.

11) Stephen L Ritchie, “The Private Equity Review”, The Law Reviews, Law Business Research Ltd, Seventh Edition, 2018.

❸ 공시규제

(a) 원칙
미국은 증권의 발행을 통해 자금을 모집할 경우 ‘공시주의(Disclosure Regulation)’라는 원칙에 따라 투자자에게 모든 중요한 정보를 공시하도록 의무를 부과하고 있다. 벤처캐피탈 펀드는 일반적으로 사모의 형태로 자금을 모집하기 위해 펀드 지분(Interest)을 투자자에게 매매하게 되는데, 이러한 펀드 지분은 1933년 증권법 sec. 2(a)(1) 증권(Security)의 범위에 포함되기 때문에 투자자에게 펀드지분을 매매하는 것은 결국 증권을 투자자에게 매매하는 행위와 동일하게 본다. 따라서 원칙상 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 1933년 증권법 sec. 5(a)에 따라 발행인과 증권에 대한 중요 정보를 포함한 ‘증권신고서(Regustration Statement)’ 및 ‘투자설명서(Prospectus)’를 SEC에 제출·공시해야 하고, SEC의 ‘Effective’ 판정 전에는 증권의 인도나 매매가 금지된다. 하지만 발행 증권이 1933년 증권법 sec.3의 ‘면제증권(Exempted Secututies)’이거나 또는 거래가 sec.4의 ‘면제거래(Exempted Transactions)’ 규정에 부합하는 경우에는 sec.5의 공시 의무를 면제받게 된다. 따라서 대부분의 벤처캐피탈 펀드를 포함한 사모펀드는 면제거래에 해당하는 1933년 증권법 sec.4(a)(2) 및 Regulation D 규정과 역외 발행 면제 규정인 Regulation S에 따른 공시 면제 규정에 따라 증권을 발행하고 있다. 다만 위의 면제 규정을 이용해 증권법상 등록·공시 규제가 면제된다 하더라도, 사기 금지 조항(Anti-Fraud Provisions) 및 손해배상 조항에 따른 규제는 기본적으로 적용된다.

(b) 1933년 증권법 sec.4(a)(2) 및 Rule 506 of Regulation D 규정
1933년 증권법 sec.4(a)(2)은 공모(Public Offering)가 아닌 증권의 발행에 대해 sec.5의 공시 및 등록 의무가 면제되도록 규정하고 있어 많은 벤처캐피탈 펀드가 이 규정을 이용하고 있다. 하지만 1933년 증권법 sec.4(a)(2)은 공모가 아닌 ‘사모 발행’이 무엇인지에 대해 규정하지 않았기 때문에 어떠한 규정을 통해 면제 받을 수 있는지 불분명한 부분이 있었다. 이에 SEC는 1982년 3월 16일 사모 발행의 법적 안정성 및 예측 가능성을 높이기 위해 ‘Regualtion D(Sections 230.501 through 230.506 appear at 47 FR 11262)’를 제정했다. Regulation D는 Rule 501~508으로 구성돼 있으며, Rule 501~503은 용어 정의, 요건, 한계 등에 관한 총칙규정이고, Rule 504~506은 자금 조달 규모 및 투자자 자격별로 적용 요건을 규정하고 있다.12) 이 중 벤처캐피탈 펀드는 일반적으로 Regulation D의 Rule 506을 이용해 등록 및 공시에 관련해서 면제(Safe Harbor)를 받고 있다. Rule 506은 1933년 증권법 sec.4(2)의 법적 불확실성을 해소하기 위해 제정됐는데, 이 규정에 해당하면 sec.4(2)의 적용 여부와 무관하게 사모 발행으로 간주된다.

Rule 506은 Regulation D의 다른 면제 규정과 달리 발행 총액에는 제한이 없기 때문에 벤처캐피탈 펀드는 대부분 Rule 506을 이용하고 있다. Rule 506은 Rule 506(b)와 Rule 506(c) 두 가지 방법으로 증권을 발행할 수 있도록 규정하고 있는데, 이 중 Rule 506(c)는 2012년 JOBS법(Jumpstart Our Business Startups Act)이 제정되면서 2013년에 새롭게 추가된 규정이다.13)
Rule 506(c)는 적격투자자(Accredited Investors)14)에 한해서 광고(Advertising) 및 청약의 권유(Solicitation)를 할 수 있도록 했지만 대신 Rule 506(b)에 비해 강화된 적격투자자(Accredited Investors) 확인 요건 등과 같은 추가적으로 요구되는 조건이 있어 대부분의 벤처캐피탈 펀드를 포함하는 사모펀드는 Rule 506(b)로 자금을 모집한다.15)

Rule 506(b)는 다음의 요건을 만족하면 1933년 증권법 sec.4(a)(2)의 규정을 만족한 것으로 보아 별도의 SEC의 등록 및 공시를 면제해 주고 있다. 첫째, 투자자 모두가 적격투자자이거나 투자의 위험과 수익을 평가할 능력이 있는 금융 등에 지식과 경험을 보유한 투자자(Non-Accredited Investor) 35인 이하에 대해 매매를 할 것16), 둘째, 모든 투자자에 대해 증권의 매매와 관련해 광고 및 일반적인 청약의 권유(General Solicitation)를 하지 않을 것17), 셋째, 적격투자자는 투자를 위해 증권을 매매해야 하고 재매매(Resale)하지 않을 것18)이 면제 요건이다. 실무적으로는 벤처캐피탈 펀드의 투자자는 거의 대부분 적격투자자이다. 또한 Regulation D에 의해 미국 투자자를 대상으로 자금을 모집한 자는 증권을 최초로 판매한 날로부터 15일 이내에 SEC에게 Form D를 작성해 제출해야 한다.

또한 Rule 506(b)로 자금을 모집할 경우 추가적으로 Rule 506(d)의 ‘Bad Actor’ 규정의 규제를 받게 되는데, ‘Bad Actor’ 란 증권의 발행인 및 그 발행인의 특수관계인19)이 자격을 박탈당할 만한(Disqualify) 부적절한 행위20)를 과거에 한 경우 당해 발행인에 대해 증권 발행의 자격을 박탈시키는 규제이다.

(c) Rule 506(b)의 자금 모집 방법
위에서 설명했지만 Rule 506(b)의 규정에 따르면 증권을 발행할 경우에 일반적인 청약의 권유 및 광고 행위가 금지된다. 이 경우 벤처캐피탈 펀드의 자문업자 어떻게 자금을 모집할 수 있는지에 대한 의문이 들 수 있다. 이 경우 펀드 자문업자는 이미 관계를 형성하고 있는 잠재적인 투자자에게 설문지를 이용해 투자자에 대한 개인정보를 얻을 수 있다. 또한 펀드 자문업자는 잠재적인 투자자(Pre-existing Relationship with a Potential Investor)에게 사적으로 접촉해 투자에 관련된 정보를 제공할 수 있다. SEC는 지침을 통해 펀드 자문업자가 잠재적인 투자자에게 접촉하는 기간을 45일 정도로 보고 이 기간 동안 사전에 접촉을 해야 일반적인 광고 및 청약의 권유 금지규정을 위반하지 않은 것으로 보고 있다.

만약 펀드 자문업자가 이러한 사전 접촉 기간을 가지기 어려운 경우에는 청약의 권유를 대신할 수 있는 대리인(Agent)에게 업무를 위탁할 수 있다. 기본적으로 미국인에게 증권에 대한 광고 및 청약의 권유를 할 수 있는 자는 SEC에 의해 증권회사(Broker-Dealer)로 등록(Registered)을 한 자로 제한된다.

(d) 1933년 증권법 Regulation S를 통한 역외 모집
1933년 증권법 sec. 5(a)에 따라 ‘증권신고서(Regustration Statement)’ 및 ‘투자설명서(Prospectus)’를 SEC에 제출·공시하지 않고 증권을 발행할 수 있는 또 하나의 면제규정이 Regulation S이다. SEC는 1990년 ‘역외 증권 발행(Offshore Offering)’에 대해 sec.5 등록 면제 요건을 주요 내용으로 하는 Regulation S를 제정했다.21) 하지만 현재 Rule 506(b)에 비해 Regulation D는 벤처캐피탈 펀드를 포함한 사모펀드 시장에서 거의 이용되지 못하고 있다.22)
Regulation S에 의해 해외에서의 증권 발행과 재매매로 인정되기 위해서는 공통적으로 ① 투자자가 해외에서 청약·매도여야 하며, ② 투자자가 해외에 있더라도 그자가 미국인이 아니어야 한다. 또한 ③ 미국 내 직접적 판매 노력이 없어야 한다. Rule 903에서는 해외 증권 발행 시 추가적 면책 기준을 미국 내로의 증권 유입 가능성과 미국 시장 내 투자자가 이용 가능한 정보 수준에 따라 Category 1, 2, 3으로 나뉘어 규정하고 있다. Rule 904의 경우 기발행 증권의 해외 재매매에 대한 상세 규정을 정하고 있다. 결국, 해외 벤처캐피탈 펀드가 미국 내에서 투자자의 자금 모집을 위한 지분 증권 판매와 관련된 직접적인 노력을 하지 않고, 미국인 또는 미국 내 투자자를 대상으로 증권의 청약·매도가 이루어지지 않는 등의 조건을 충족하면 Regulation S에 따라 1933년 증권법 sec.5의 등록 의무 규정을 적용받지 않게 된다. 한편, 이러한 해외 발행에 대해서 사기금지규정(Anti-Fraud Provisions)은 기본적으로 적용되며, Regulation S에 따라 발행된 지분증권은 Rule 144에서 정의된 제한증권에 해당된다. 이는 미국 증권시장과 투자자를 보호하면서, 해외에서의 자금 모집을 확보하기 위한 것이다.

12) SEC는 2016년 10월 26일 Rule 504의 한도를 기존 100만 달러에서 500만 달러로 늘리면서 기존의 한도가 500만 달러였던 Rule 505 규정을 폐지했다.
13) SEC의 조사결과 2009년에서 2017년까지 Regulation D의 유형 중 Rule 506(b)와 Rule 506(c)를 통해 자금을 모집한 것이 전체의 99.9%였으며, 이 중 Rule 506(c)를 통해 모집된 금액은 전체의 4%이다. 결론적으로 Regulation D의 유형 중 95% 이상이 Rule 506(b)를 통해 이루어지고 있다.(Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov, “Capital Raising in U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009~2017”, SEC Division of Economic and Risk Analysis, 2018.8.)
14) Regulation D의 Rule 501은 다음 8가지 유형의 적격투자자(Accredited Investors)에 대해 정의하고 있다. ① 기관투자자, 은행, 보험사, 연기금, 투자회사, BDC(Business Development Company), SBIC(Small Business Investment Company) 등, ② 1940년 투자자문업자법 sec.202(a)(22)에 정의된 사모 BDC, ③ 세법 sec.501(c)(3)에 따른 기관(Organization)- 증권의 취득을 목적으로 하지 않는 자산 총액이 500만 달러가 넘는 회사, 사업신탁, 조합 등, ④ 청약 또는 매도되는 증권 발행인의 이사, 임원, GP(General Partner), 주요내부자, ⑤ 당해 증권 매수 시점을 기준으로 순자산액이 100만 달러(부부 합산)(거주부동산 제외(Primary Residence))가 넘는 개인(자연인), ⑥ 최근 2년간 연소득이 20만 달러(부부 합산 30만 달러) 이상이었고 현재에도 앞의 기준 이상의 소득 수준이 예상되는 개인(자연인), ⑦ 당해 증권의 취득을 설립 목적으로 하지 않는 자산 총액이 500만 달러 이상이며 숙련된 경영진에 의해 운영되는 신탁(Trust), ⑧ 지분의 소유자가 모두 적격투자자(Accredited Investor)인 단체이다.
15) 따라서 이 글에서는 Rule 506(c)의 세부 요건을 기술하지는 않겠다. 자세한 Rule 506(c)의 요건은 다음의 글을 참조 바란다. “CrowdCheck, New Rule 506(c): General Solicitation in Regulation D Offerings”
16) Non-Accredited Investor 35인 이하에 대해서는 별도의 공시 의무가 부과된다.
17) 광고 및 청약의 권유를 위해 추후에 Rule 506(b) 펀드에서 Rule 506(c) 펀드로 변경할 수 있는데, 이 경우에 만약 Non-Accredited Investor가 Rule 506(b)에 투자를 하고 있다면 적격투자자의 투자만을 받아야 하는 Rule 506(c) 펀드의 요건 상 펀드 변경이 불가하다.
18) Rule 506 면제 규정에 따라 발행된 증권은 Rule 144에 따른 제한증권(Restricted Securuties)으로 재매매를 위해 등록을 하거나 면제 조건을 충족하지 못하면 재매매할 수 없다. 참고로 Rule 144에서는 재매매를 할 수 있는 면제 조건을 열거하고 있는데, 만약 제한증권을 보유한 자가 특수관계인(affiliate)이 아니고 제한증권을 보유한지 1년이 경과됐다면 재매매를 할 수 있다. 또한 제한증권이 1940년 증권거래법 상 보고요건(Reporting Requirements) 증권인 경우 일정 수준의 공시의무(Public Informantion)를 준수해야 하는데 이 제한증권을 6개월이상 1년 미만 보유하면서 공시의무를 준수한 자는 재매매할 수 있다.(SEC, “Rule 144: Selling Restricted and Control Securities”, 2013.1.16.)
19) 특수관계인이란 다음의 자를 의미한다. 첫째, Rule 506에 따라 증권을 발행하는 자, 둘째, 증권의 매매에 관계된 이사, 임직원 등, 셋째, 발행하는 증권에 20% 이상을 보유한 자, 넷째, 펀드를 관리하는 관리자(Investment Manager)이다.
20) 자격을 박탈당할만한(Disqualify) 부적절한 행위란 과거에 형사처벌을 받았거나, SEC의 정지명령(Stop Order) 등의 행정처분을 받을 경우를 의미한다.
21) Regulation S는 Rule 901~905의 5개로 구성돼 있다. Rule 901은 미국 내 증권 거래 등에 대해서만 1933년 증권법 sec.5가 적용된다는 원칙을 명시적으로 밝히고 있고, Rule 902는 Regulation S의 각종 용어를 정의하고 있다. Rule 903~904는 각각 미국 외에서의 거래로 간주되는 증권 발행과 거래에 관한 면제 규정으로 해외에서의 증권 발행 및 재매매(resale)에 대해 규정하고 있다. 또한, Regulation S에 따라 발행된 증권의 재매매는 사모로만 가능하며, 일반투자자를 대상으로 분매(distribution)하려면 공시 의무를 이행해야 하는 “제한증권(restricted securities)”임을 명시하고 있다(김갑래·김규림·김상수·빈기범(2013)).
22) Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov(2018)

❹ 펀드 규제

일반적인 벤처캐피탈 펀드는 1940년 투자회사법상 투자회사(Investment Company)23)로 정의된다. 왜냐하면 대부분의 벤처캐피탈 펀드의 총자산(국채 및 현금성 항목 제외) 중 40%를 초과하는 자산이 1940년 투자회사법상 투자증권(Investment Securities)에 해당하기 때문이다(1933년 투자회사법 sec.3(a)(1)(C)). 따라서 벤처캐피탈 펀드는 1940년 투자회사법 sec.8에 따라 일정 사항에 대한 투자 방침과 일정 정보를 기재한 신고서를 SEC에 등록해야 한다. 또한 sec.30(a)에 따라 등록한 투자회사는 연차보고서를 SEC에 제출해야 하며 장부 기록을 관리할 의무를 지닌다. 투자회사는 지배구조와 재무 구조, 투자자문계약 및 경영에 대한 SEC의 규제를 받게 되는데 이러한 규제는 통상 일반 투자자의 자금을 증권에 투자·재투자하는 뮤추얼 펀드의 운영과 구조를 규율하기 위한 목적을 지닌 것으로, 뮤추얼 펀드는 SEC에 의무적으로 등록해야 한다.

그러나 1940년 투자회사법 sec.3(c)에서는 투자회사 정의에서 제외되는 펀드를 열거하고 있는데. 벤처캐피탈 펀드는 sec.3(c)(1)과 sec.3(c)(7)를 이용해 1940년 투자회사법에 따른 등록 및 각종 규제를 면제받고 있다.

(a) 1940년 투자회사법 sec.3(1) 펀드
“3(c)(1) 펀드(1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) funds))”란 공모에 의하지 않은 100명 이하(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)24)의 경우에는 250명 이하)의 투자자로 결성된 펀드이다. 이때 투자자의 자격이나 성격에 관한 요건은 없다. 투자자 수 산정에 있어 자연인, 회사, 신탁, 펀드 모두가 각각 1인의 실질적 투자자로 산정되는데, 주의할 점은 회사(Corporation), 신탁(Trust), 펀드(Fund)와 같은 1940년 투자회사법 상 ‘Company’는 10% 미만의 지분을 가지고 있을 경우에만 1인으로 산정된다는 것이다.25) 주의할 사항은 sec.3(c)(1) 규정 자체에는 투자자 자격에 대한 요건은 정하지 않고, 투자자의 수에 대한 규정을 두고 있다는 점이다. 해당 규정에 따라 투자자 수를 100인 미만(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)의 경우에는 250명 미만)으로 구성하는 경우 1940년 투자회사법 상 등록·공시 의무가 면제된다 하더라도, 일반투자자(non-accredited investors)가 35인 이상인 경우 1933년 증권법이 적용되면서 등록 의무가 발생될 수 있다. 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1)을 통한 등록·공시 면제 및 1933년 증권법에 따른 Regulation D 면제 조항을 동시에 누리기 위해서는 투자자 100인(적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)의 경우에는 250인) 중 일반투자자(non-accredited investors)를 35인 이내로 한정하고, 나머지 투자자는 적격투자자로 구성해야 한다.

(b) 1940년 투자회사법 sec.3(c)(7) 펀드
위의 3(c)(1) 펀드는 소수 투자자를 대상으로 자금을 모집하는 벤처캐피탈 펀드에는 문제가 없겠지만, 벤처캐피탈 펀드의 대형화에는 한계가 있다. 이에 1996년 투자자의 전문성 기준의 1940년 투자회사법 sec.3(c)에 7번째 조항을 추가해 투자회사로 간주하지 않는 펀드의 범위를 더욱 확대했다. “3(c)(7) 펀드(1940년 투자회사법 sec.3(c)(7))”는 공모에 의하지 않고, 1940년 투자회사법 sec.2(a)(51)상‘Qualified Purchasers’ 26)만을 대상으로 증권이 매매되는 펀드이다. 1940년 투자회사법 sec.3(c)(7) 규정 자체에는 펀드의 투자자 수에 대한 제한은 없다. 그럼에도 불구하고 통상 벤처캐피탈 펀드 운용자가 499인 이하로 펀드를 결성하던 것은 1934년 증권거래법의 sec.12(g)(1)에서 투자자 성격의 구분 없이 500인 이상 투자자로 구성되는 펀드는 해당 법인을 등록해야 하는 규정을 회피하기 위한 조치였다. 하지만 상기 조항은 JOBS법을 통해 SEC 등록 의무 부과의 주주 수 요건이 2,000인 또는 Non-Accredited Investors 500인 이상인 경우로 변경됐다. 3(c)(7) 펀드는 연금, 기금, 신탁, 그 밖의 투자기구 등의 기관투자자 뿐만 아니라 고액자산가로부터 대규모 자금 조달 및 운용이 가능한 벤처캐피탈 펀드로 활용될 수 있다. 이때, 숙련된 종업원(Knowledgeable Employees)27)은 3(c)(1) 펀드의 실질적 투자자 수를 산정하거나, 3(c)(7) 펀드의 Qualified Purchasers에 의한 독점적 보유 여부를 결정하는데 배제돼, 숙련된 종업원의 관련 기업에 대한 투자가 허용된다.

23) 투자회사(Investment Company)란 투자자들의 자금을 집합해 증권 투자·재투자 및 증권 매매를 주된 업무로 하는 법인이며, 일상적 용어로는 펀드를 의미한다. 우리나라 자본시장법 용어로는 ‘집합투자기구’에 해당한다(김갑래·김규림·김상수·빈기범(2013)).
적격 벤처캐피탈 펀드(Qualifying Venture Capital Fund)란 ‘Section 275.203(l)–1 of Title 17, Code of Federal Regulations’에 정의된 벤처캐피탈 펀드(Venture Capital Fund) 중 출자금과 미출자 약정금액의 총합(aggregate capital contributions and uncalled committed capital)이 1000만 달러를 넘지 않는 펀드를 의미한다.
25) 이 경우 ‘Company’는 1940년 투자회사법 상 ‘Investment Company’(3(c)(1) 또는 3(c)(7) company)는 제외 된다.(1940년 투자회사법 sec.3(c)(1)(A))
26) 1940년 투자회사법 sec.2(a)(51)에서는 Qualified Purchaser를 다음과 같이 정의하며, 이때 투자 잔고 산정 기준은 SEC Rule 2(a)51-1에서 정한다. ① 500만 달러 이상의 투자 잔고를 가진 자연인, ② 500만 달러 이상의 투자잔고를 가진 회사로 형제자매·배우자·입양에 의한 직계비속·그 배우자의 관계가 있는 자연인, 이러한 사람들의 부동산, 그들의 이익을 위해 설립된 기금·자선단체·신탁 등 2인 이상에게 보유돼 있는 회사, ③ 앞의 ②에 해당하지 않는 신탁으로서 모집 대상의 증권 취득을 특정 목적으로 하지 않으며, 수탁자(trustee) 및 기타 당해 신탁에 재산을 출연한 자가 ①, ②, ④에 해당하는 자, ④ 자기계산 또는 다른 Qualified Purchaser의 계산을 위해 행위하는 자로서 자기 재량에 따른 투자 잔고가 2,500만 달러 이상인 자이다.
27) 숙련된 종업원(Knowledgeable Employees)은 ⅰ) 3(c)(1) 투자회사와 3(c)(7) 투자회사 또는 계열 투자 관계인의 임직원, GP, 이사 및 자문위원, 신탁관리인(Trustee), ⅱ) 3(c)(1) 투자회사와 3(c)(7) 투자회사 또는 계열회사 관계인에서 정규적 역할이나 기능과 관련돼 투자 행위에 참여하거나 이에 준하는 역할을 담당하며 최소 12개월 근무한 종업원 등의 자연인을 의미한다(SEC Rule 270.3c-5).

❺ 펀드 자문업자 규제

벤처캐피탈 펀드를 운용하는 자문업자는 일반적으로 1940년 투자자문업자법상 투자자문업자(Investment Adviser) 정의28)에 포섭돼 SEC에 등록을 해야 한다. 등록 투자자문업자는 공시 설명서 제공 의무, 투자자문업자 성과 보수 수령 금지29), 투자자문계약의 일반적 양도 및 사기 금지에 관한 규정을 적용받는다. 그러나 투자자문사 정의에 부합하더라도 같은 법 sec.203(b)에서 열거적으로 등록 면제되는 투자자문업자를 규정하고 있어, 벤처캐피탈 펀드 자문업자가 이를 이용해 등록을 면제받을 수 있다.

연방증권 규제와 주 증권규제의 중복 문제 해결을 위해 1996년 전국증권시장개선법(National Secutities Market Improvement Act of 1996)이 제정되면서, 1997년 이후 미국의 투자자문사에 대한 규제는 연방 정부와 주 정부로 이원화됐다. 이에 따라 1940년 투자자문업자법 및 SEC Rule에서 정하는 사업 행위를 영위하지 않고, 전체 펀드 자산규모 2,500만 달러(또는 SEC가 정하는 금액) 미만인 소규모 투자자문사는 SEC에 등록할 의무 없이 주감독당국에 등록하고, SEC는 운용자산이 2,500만 달러(또는 SEC가 정하는 금액) 이상이거나 등록 투자회사를 자문하는 투자자문업자를 규제하게 됐다.30)
하지만, 도드-프랭크법에서는 SEC 등록에 대한 최저 자산 규모를 조정하고, 15인 미만의 투자자 대상 사모 투자자문업자(Private Adviser Exemption)의 등록 면제 규정을 폐지하면서, 이를 ‘외국인 사모펀드 자문업자’에 대한 등록 면제규정으로 대체해 투자자문업자에 대한 등록을 강화했다. 그리고 일정 규모 이하의 사모펀드 자문업자, 벤처캐피탈 펀드 자문업자 등에 대한 등록 면제 규정을 신설했다.

(a) 사모펀드 자문업자 면제 규정
도드-프랭크법은 1940년 투자자문업자법에 sec.203(m) 규정을 추가해 다음과 같은 요건을 충족하는 사모펀드 자문업자에 대해서는 등록을 면제했다. 첫째, 자문업자는 사모펀드만을 자문하며, 둘째, 사모펀드의 운용자산(AUM) 1억 5천만 달러 미만이어야 한다.31)

(b) 외국 사모펀드 자문업자 면제 규정
도드-프랭크법은 1940년 투자자문업자법에 외국 사모펀드 자문업자(Foreign Private Adviser Exemption)32)의 개념을 도입하고 기본 1940년 투자자문업자법 sec.203(b)(3)이 폐지됐다. 기존의 15인 미만의 고객 대상 Private Adviser Exemption이 사라지고 외국 사모펀드 자문업자 면제 규정이 생겨난 것이다. 따라서 현재에는 고객이 15인 이하며, 자산규모 2,500만 달러 이하의 외국계 사모펀드 운용자만 등록을 면제해 주고 있다.

(c) 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정
벤처캐피탈 펀드란 다음의 요건을 만족하는 사모펀드를 의미한다. ① 펀드의 투자가 벤처캐피탈 전략에 따라 이루어진다는 것을 투자자에게 표시해야 하며, ② 특별한 상황(Extraordinary Circumstances)을 제외하고는 환매권 또는 이와 유사한 권리를 투자자에게 주지 않아야 한다. 또한 ③ 인정투자(Qualifying Investment)33)가 아닌 투자 또는 단기보유자산(Short-term holdings)34)이 펀드총자산(Aggregate Capital Contributions and Uncalled Committed Capital)의 20% 미만이어야 하고, ④ 펀드 총자산의 15% 이상으로 자금을 대여(Borrow)하거나 채무증권을 발행하는 등 레버리지(Leverage)를 발생시키지 않아야 하며, 이러한 자금의 대여 등은 120일 이내의 기한(연장 불가)으로만 가능하다. 마지막으로 ⑤ 1940년 투자회사법 상 등록되지 않은 회사(예, Mutual Fund)이여야 하며, 같은 법상 BDC(Business Development Company)로 인정(Elected)받지 않아야 한다. 위의 벤처캐피탈 펀드 면제 규정에 대한 자세한 해설서35)를 SEC가 2011년 발간했는데 그 중 핵심적인 부분만 살펴보면 아래와 같다.36)

(가) 비(非)인정투자 20% 한도
최초의 규정에는 펀드 총자산 100%에 대해 인정투자를 하도록 제안됐는데, 벤처캐피탈 펀드에 100% 인정투자 의무를 부과할 경우 과도한 투자제한이라는 반대의견이 있어서, 비(非)인정투자(Non-Qualifying Investment)가 펀드총자산 20% 미만으로 가능토록 최종 규정이 변경됐다. 또한 근로자퇴직급여보장법(Employee Retirement Income Security Act of 1974)상 벤처캐피탈(Venture Capital Operation Companies)은 총자산의 50% 이상 인정투자 해야 하는 의무를 가지고 있는 것과 같이 도드-프랭크법상 벤처캐피탈 펀드도 이 기준을 따라야 한다는 주장이 있었다. 하지만 벤처캐피탈 펀드에 50% 기준을 적용할 경우 컴플라이언스에 과도한 비용이 발생할 수 있다는 의견이 있어 최종적으로 받아들여지지 않았다.
만약 보유 자산의 가치변동으로 인해 비(非)인정투자 자산가치가 펀드 총자산의 20%를 초과한 경우 비(非)인정투자 보유 자산을 처분해야 하는지 문제가 될 수 있다. 이 경우 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 비(非)인정투자 보유 자산 중 20%를 넘는 부분에 있어서 자산을 처분할 필요가 없으며, 단지 추가적인 비(非)인정투자를 할 수 없을 뿐이다.

(나) 재간접 벤처캐피탈 펀드의 제외
SEC는 벤처캐피탈 펀드 정의에 의도적으로 재간접펀드(Fund of Funds)의 개념을 포섭하지 않았다. 따라서 재간접 형태의 벤처캐피탈 펀드 자문업자는 해당 규정에 의해 등록면제 혜택을 받을 수 없을 가능성이 크다.

(다) 환매 금지
특별한 상황(Extraordinary Circumstances)을 제외하고는 환매권을 투자자에게 줄 수 없는데, 여기서 특별한 상황이란 법 또는 규정이 제·개정돼 특정 국가 및 산업에 투자가 금지되는 상황과 같이 투자자와 펀드 자문업자의 통제를 넘는 상황을 의미한다. 만약 형식상 환매권을 투자자에게 직접적으로 주지는 않지만 실질적으로 환매권을 주는 것과 같은 효과를 투자자에게 발생시킨다면 해당 펀드는 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정의 혜택을 받을 수 없다.
예를 들어 펀드 자문업자가 잠재적 투자자를 정기적으로 확보해 기존 투자자에게 그들의 지분을 처분할 수 있도록 하는 경우는 형식상 환매권을 투자자에게 주지는 않지만 실질적으로 투자자들에게 환매권을 주는 효과를 발생시키기 때문에 벤처캐피탈 펀드 자문업자 면제 규정에 해당하지 않을 수 있다.

(라) 벤처캐피탈 전략 투자
벤처캐피탈 펀드는 투자자에게 벤처캐피탈 전략을 추구함을 표시해야(Represent) 한다. 이러한 표시요건은 사모펀드, 헤지펀드 및 그 밖의 다른 펀드와 벤처캐피탈 펀드를 구분하기 위한 것이다. 단순히 펀드 이름에 ‘벤처’ 또는 ‘벤처캐피탈’을 사용하는 것은 표시 요건을 충족했다고 볼 수는 없고, 구체적인 투자전략 상담 및 투자제안서와 같은 마케팅 자료들을 종합적으로 고려해 결정한다. 반대로 이름을 사모펀드 또는 헤지펀드라고 명명하고 단순히 투자전략 중 하나로 벤처캐피탈 전략37) 투자를 하고 있는 경우라면 해당 요건을 충족하지 못할 가능성이 크다.

(마) 해외 투자자문업자
해외 투자자문업자는 미국 내에 사업장을 보호하고 있는지의 여부와 무관하게 적용받을 수 있다. 다만 이 경우에는 해외 투자자문업자는 미국 내에 사업장이 있든지 없든지 상관없이 미국 및 해외에 있는 투자자에게 해당 면제 규정의 모든 요건을 준수해야 한다.

(바) 유예 규정(Grandfathering Clause)
유예 규정이란 해당 법률이 개정되기 이전의 기존의 펀드 중 벤처캐피탈 펀드 면제 규정에 해당하지 않는 펀드들 중 아래의 일정 요건을 충족한 펀드에 한해서 벤처캐피탈 펀드 면제 규정을 적용하는 조항이다. 첫째, 투자자 및 잠재적 투자자에게 증권을 발행할 당시 벤처캐피탈 전략으로 투자할 것을 공지했어야 하며, 둘째, 2010년 12월 31일 이전에 한 명 이상의 투자자(사모펀드 및 자문업자와 관련된 특수관계인(Related Persons)이 아닌자)에게 증권을 발행해야 한다. 셋째, 2011년 7월 21일 이후로 증권을 발행하지 않은 펀드이어야 한다.

(사) 2018년 규정개정
벤처캐피탈 펀드 자문업자들은 SBICs(Small Business Investment Companies)를 관리하는 경우가 종종 있는데, 해당 면제규정은 오직 벤처캐피탈 펀드만을 자문할 경우에만 면제규정의 요건에 해당했다. 따라서 자문업자들이 벤처캐피탈 펀드와 SBICs를 공동으로 관리할 수 있도록 벤처캐피탈 펀드의 정의 안에 SBICs를 포함했다.38)

28) 투자자문업자(Investment Adviser)란 보수를 위해 증권의 매매 또는 투자 관해 타인에게 자문을 해주는 것을 업으로 하는 자를 의미한다(1940 투자자문업자법 sec.202(a)(11)). 다만 은행, 변호사, 회계사, 엔지니어, 보수를 받지 않는 증권회사 등을 투자자문업자의 정의에서 배제해, 이들은 투자자문업자로 등록의무를 지니지 않는다(1940년 투자자문업자법 sec.202(a)(11)).
29) 1940년 투자자문업자법 sec.205(a)(1)에서는 등록 면제된 투자자문업자를 제외한 모든 투자자문업자는 고객 자금으로부터 자본이득이나 평가익에 대한 일정 비율로 성과 보수 수취를 금지하고 있다. 그러나 같은 법 Rule 205-3에서 투자자 보호가 불필요하다고 판단되는 ‘적격고객(Qualified Client)’에 대해서는 이를 적용하지 않는다고 규정하면서, 계약 자문 규모와 순자산 등을 기준으로 적격고객을 정의하고 있다. 도드-프랭크법은 SEC에 등록됐거나 등록 의무가 있는 투자자문사에게 성과보수를 수취할 수 없도록 규정을 개정해, 사모펀드와 같은 미등록 펀드의 성과보수 수취에 대한 자율권을 확대했다. 즉 1940년 투자자문업자법 sec.205(a)에서는 투자자문업자 등록이 면제되는 경우를 제외하면, 성공보수의 수취를 금지하고, 계약이 거래상대방 동의 없이 투자자문업자에 의해서 양도되지 못하며, 조합의 경우 조합원 변경을 우편, 주간 통상의 방법 및 수단을 사용해 거래상대방에게 통지해야 함을 규정하고 있다. 그러나 도드-프랭크법 sec.928는 이를 SEC에 등록했거나 등록의무가 있는 투자자문업자에 대해 적용하도록 했다. 이에 주 정부 등록 투자자문업자의 경우 해당 규정이 적용되지 않을 수 있다.
30) 김갑래, “미국 연방증권법상 금융투자업자 규제의 새로운 경향 – 투자자문 제공 브로커-딜러와 투자자문업자에 대한 규제체제의 조화-”, 증권법연구, 제10권 제2호, 2009.
31) 과거 ‘사모펀드(Private Fund)’는 1940년 투자회사법의 해석 과정에서 그 개념을 추론했던 것과 달리 도드-프랭크법 sec.402를 통해 1940년 투자자문업자법을 개정해 ‘명시적으로’ 사모펀드를 정의하고 있다. 사모펀드는 ① 1940년 투자회사법 sec.3에서 정의한 투자회사의 성질을 가지고, ② 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) 또는 3(c)(7)에 해당한다. 결국 1940년 투자회사법 sec.3(c)(1) 또는 sec.3(c)(7) 펀드를 의미한다. 이는 도드-프랭크법 sec.619(h)(2) 상 정의하는 헤지펀드와 PEF의 정의와 유사하다. 해당 규정에서는 헤지펀드와 PEF는 1940년 투자회사법의 투자회사의 성질을 가지고 같은 법 sec.3(c)(1) 또는 sec.3(c)(7)에 해당되는 펀드 및 이와 유사한 펀드로 연방은행당국, SEC 및 CFTC가 정하는 자로 정의된다.
32) 외국인 사모펀드 운용자는 ① 미국 내 영업지점이 없으며, ② Private Fund에 대한 운용자로서 미국인 고객 수 15인 미만이며, ③ 미국인 고객이 맡긴 총자산이 2,500만 달러(SEC가 상향조정 가능) 이하이며, ④ 미국 내 일반인을 대상으로 광고 등을 하지 않는 사모펀드 운용자를 의미한다.
33) 인정투자(Qualifying Investment)란, 적격포트폴리오회사(Qualifying Portfolio Company)에 지분투자를 하는 것을 의미한다. 적격포트폴리오회사(Qualifying Portfolio Company)란 ① 보고의무회사(Reporting Company) 또는 외국거래소상장회사(Foreign Traded)가 아니며, 보고의무회사 또는 외국거래소상장회사에 의해 직간접적으로 지배받지 않는 회사이며, ②
34) 단기보유자산(Short-term holdings)이란 현금 및 현금성 자산(§270.2a51-1(b)(7)(i), 만기 60일 이하의 미국채권, 상장주식, MMF 등을 의미한다.
35) SEC, “Eemptions for Advisers to Venture Capital Funds, Private Fund Advisers With Less Than $150 Million in Assets Under Management, and Foreign Private Advisers”, 17 CFR Part 275, Release No.IA-3222; File No. S7-37-10, Rin 3235-AK81, 2011.
36) Cary J. Meer, John W. Kaufmann, Jarrod R. Melson, “Advisers Act Registration Exemptions for Venture Capital Fund Advisers and Private Fund Adviser: The SEC Adopts Final Rules”, K&L GATES, 2011.7.20.
37) 벤처캐피탈 전략을 추구한다는 것이 구체적으로 어떤 것인지 명확하지 않을 수 있는데, 일반적으로 업계에서 벤처캐피탈 펀드라고 이해되는 어느 정도의 특징을 가지고 있다. 예를 들면 벤처캐피탈 펀드는 사모펀드와 같이 한 회사의 지분을 100%로 취득해 경영권을 지배하는 전략을 추구하지 않고 여러 비상장 회사에 분산해 투자하며 일반적인 헤지펀드 전략 또는 Multi-Strategy Fund 전략을 사용하지 않는다. 또한 헤지펀드의 데이터와 헤지펀드 인덱스를 펀드에 포함하지 않는다.
38) SEC, “Exemptions from Investment Adviser Registration for Advisers to Small Business Investment Companies”, 17 CFR Part 275, Release No. IA-4839; File No. S7-05-17, 2018.1.5.

(d) 주(State)법상 펀드 자문업자 규제
펀드 자문업자가 SEC 등록이 면제된다고 할지라도 주(State)법상 펀드 자문업자로 등록을 해야 할 수 있다. 이는 각 주의 증권법에 따라 면제되는 규정이 다르기 때문에 각 주의 법률을 자세히 살펴볼 필요가 있다. 참고로 캘리포니아주의 증권법상 펀드 자문업자에 대한 등록은 <표-1>과 같다.

 표 1  캘리포니아주 사모펀드 자문업자 등록 기준표

자료 : Hedgefundlawblog

❻ 상품거래법 규제

일반적으로 벤처캐피탈 펀드는 헤지펀드와 다르게 선물이나 옵션과 같은 파생상품에 투자하지는 않는다. 하지만 해당 펀드가 증권 투자의 위험을 헷지(Hedge)하기 위해 파생상품에 투자할 수 있는데, 이 경우 상품거래법(Commodity Exchange Act, 7 U.S.C. sec. 1, et seq)상 상품펀드의 운용자인 CPO(Commodity Pool Operator)39)와 자문자인 CTA(Commodity Trading Advisor)40)에 포함돼 CFTC에 규제 대상이 될 수 있다. CPO와 CTA는 CFTC의 등록대상이 되고 각종 공시, 보고, 장부 기록 유지, 성과 공시 등의 규제를 받는다(상품거래법 sec.4m(1) 및 sec.4n(1)).

그러나 CFTC Regulation에서는 CPO와 CTA 정의에서 제외되는 경우를 열거하고 있는데. 벤처캐피탈 펀드는 Regulation 4.13(17 C.F.R. § 4.13)과 Regulation 4.14(a)(17 C.F.R. § 4.14(a))를 이용해 상품거래법에 따른 CPO와 CTA 등록 및 각종 규제를 면제받을 수 있다.

(a) CFTC Regulation 4.13(a)(3)에 따른 CPO 면제 규정
CFTC Regulation 4.13(a)(3)(17 C.F.R. § 4.13(a)(3))은 최소허용(De Minimis)41) 면제 규정을 두고 있는데 일반적으로 사모펀드 자문업자는 이 규정의 아래의 요건을 충족해 CPO 등록 의무를 면제받는다. 첫째, 사모펀드를 사모(Privately)의 방법으로 모집하고, 둘째, 사모펀드가 최소허용(De Minimis) 규모의 상품지수(Commodity Interest Position)만을 보유하고 있으며, 셋째, 선물·옵션시장에서 거래되지 않아야 한다. 넷째, 사모펀드의 투자자는 외국 투자자이거나 적격투자자이어야 한다.

(b) CFTC Regulation 4.14(a)에 따른 CTA 면제 규정
CFTC Rule 4.14(a)(17 C.F.R. § 4.14(a))에서는 CTA의 등록 면제 조건을 열거하고 있다. CTA가 ① 상품의 현물거래에서 딜러, 브로커 또는 판매자이면서 부수적으로 투자 조언하는 경우, ② 비영리 단체, 협회, 농업 단체 및 무역협회로서 부수적으로 투자 조언을 하는 경우, ③ CPO로 등록이 면제된 자에 투자 조언을 하는 경우, ④ 등록돼 있는 CPO에 대해 단독으로 투자 조언하는 경우, ⑤ 등록된 증권회사, 소매외환딜러 등에 단독으로 투자조언하는 경우, ⑥ 과거 12개월간 고객 수가 15명 미만이며 일반 대중을 대상으로 자신이 CTA라고 홍보하지 않는 경우 등에는 CFTC에 CTA로서 등록이 면제된다.

39) CPO는 상품선물 거래를 위한 투자신탁(Investment Trust), 신디케이트 및 상품펀드의 운용을 주된 업무로 수행하는 자이다(상품거래법 sec.1a(11)).
40) CTA는 보상 또는 이익을 취득할 목적으로 직접 또는 출판물을 통해 상품 및 파생상품 거래에 관해 타인에게 자문 서비스를 제공하는 자이다(상품거래법 sec.1a(12)).
41) De Minimis는 다음과 같은 기준으로 평가한다. “(1) 옵션 또는 선물의 미실현 손익을 계산한 후 최소증권예치금액이 펀드 청산가치의 5%를 초과하지 않거나(일반적으로 옵션에서 사용), (2) 펀드의 포지션에 의한 미실현 손익이 반영된 가상적 순가치가 펀드 청산가치의 100%를 초과하지 않는 경우이다(일반적으로 스왑에서 사용)”((1) the aggregate initial margin on futures positions and premiums on options on futures do not exceed 5% of the liquidation value of the fund’s portfolio, after taking into account unrealized gains and losses (typically used for options); or (2) the aggregate notional value of such positions does not exceed 100% of the liquidation value of the pool’s portfolio, after taking into account unrealized gains and losses(typically used for swaps))

04

시사점

미국 벤처캐피탈 펀드는 위에서 살펴본 바와 같이 방대한 연방증권 법률이나 주법상의 다양한 규제를 기본적으로 받아야 한다. 하지만 실무상 미국 벤처캐피탈 펀드 대부분은 해당 규제들을 회피할 수 있는 면제 규정을 통해 규제를 회피하는 전략을 추구하고 있다. 미국 증권 감독 당국이 벤처캐피탈 펀드의 이러한 규제 회피 전략을 추구할 수 있도록 연방법 및 주법상의 면제 규정을 둔 주된 이유는 벤처캐피탈 펀드 자금이 비상장 벤처기업 및 스타트업에 공급되면서 경제 성장 및 일자리 증가에 중요한 역할을 할 수 있다고 믿고 있기 때문이다. 또한 벤처캐피탈 펀드에 투자를 하는 투자자는 거의 대부분 전문지식과 투자 경험이 풍부한 적격투자자이기 때문에 투자자 보호 필요성도 크지 않다. 따라서 미국벤처캐피탈 펀드의 법률상 핵심적인 사항은 연방증권 관련 법률과 주법상의 다양한 규제를 회피할 수 있는 면제 규정을 명확히 아는 것이다.

최근 미국의 벤처캐피탈 펀드 규제 개정사항 중에서 눈에 띄는 것은 2018년 개정된 벤처캐피탈 펀드자문업자 면제 규정이다. 해당 규정의 개정으로 인해 기존에 SBICs를 운용하는 자문업자도 해당 면제규정을 이용할 수 있게 됐다. 기존의 SBICs는 정부의 보증을 받는 기관으로서 일반 벤처캐피탈 펀드 보다는 보다 엄격한 규제를 받았지만 벤처시장에 보다 많은 자금을 공급하기 위해서 투자자문업자 등록을 면제 해주면서 규제를 완화한 것이다.

우리나라도 미국과 같이 더 많은 벤처캐피탈이 벤처시장에 자금을 공급할 수 있도록 진입 규제를 더욱 낮출 필요가 있다. 그에 관한 방안으로 미국과 같이 일정한 요건을 갖춘 적격 벤처캐피탈 펀드만을 운용하려는 자에 대해서 등록 의무를 면제해주는 방안도 고려해 볼 필요가 있다. 구체적으로 적격 벤처캐피탈 펀드의 정의를 법률 또는 시행령에 정한 후 해당 펀드만을 운용하는 벤처캐피탈에 대해 등록의무를 면제해주는 것이다. 예컨대 적격 벤처캐피탈 펀드의 정의에는 미국의 규정을 참고해 다음과 같은 요소가 반영될 수 있을 것이다. 첫째, 해당 펀드가 적격 벤처캐피탈 펀드임을 투자자에게 서면으로 공지해야 하고, 둘째, 특별한 상황을 제외하고 환매권 및 그와 유사한 권리를 투자자에게 주지 않으며, 셋째, 펀드 총자산의 80%이상에 대해 3년 이내에 인정투자 및 주목적투자를 해야 한다. 넷째, 출자금 총액이 조합 결성 금액의 1퍼센트 이상이며, 다섯째, 상법상 주식회사이면서 일정한 기준에 맞는 전문 인력을 보유할 것 등이다. 현행법상으로도 벤처특별법상 일정한 요건을 갖춘 상법상 유한회사 또는 유한책임회사(LLC)에 대해서는 별도의 등록요건을 요하지 않는다는 점에서 적격 벤처캐피탈 펀드만을 운용하는 자에 대해 등록을 면제하는 규정도 충분히 고려해 볼 수 있다고 사료된다.

04

시사점

미국 벤처캐피탈 펀드는 위에서 살펴본 바와 같이 방대한 연방증권 법률이나 주법상의 다양한 규제를 기본적으로 받아야 한다. 하지만 실무상 미국 벤처캐피탈 펀드 대부분은 해당 규제들을 회피할 수 있는 면제 규정을 통해 규제를 회피하는 전략을 추구하고 있다. 미국 증권 감독 당국이 벤처캐피탈 펀드의 이러한 규제 회피 전략을 추구할 수 있도록 연방법 및 주법상의 면제 규정을 둔 주된 이유는 벤처캐피탈 펀드 자금이 비상장 벤처기업 및 스타트업에 공급되면서 경제 성장 및 일자리 증가에 중요한 역할을 할 수 있다고 믿고 있기 때문이다. 또한 벤처캐피탈 펀드에 투자를 하는 투자자는 거의 대부분 전문지식과 투자 경험이 풍부한 적격투자자이기 때문에 투자자 보호 필요성도 크지 않다. 따라서 미국벤처캐피탈 펀드의 법률상 핵심적인 사항은 연방증권 관련 법률과 주법상의 다양한 규제를 회피할 수 있는 면제 규정을 명확히 아는 것이다.

최근 미국의 벤처캐피탈 펀드 규제 개정사항 중에서 눈에 띄는 것은 2018년 개정된 벤처캐피탈 펀드자문업자 면제 규정이다. 해당 규정의 개정으로 인해 기존에 SBICs를 운용하는 자문업자도 해당 면제규정을 이용할 수 있게 됐다. 기존의 SBICs는 정부의 보증을 받는 기관으로서 일반 벤처캐피탈 펀드 보다는 보다 엄격한 규제를 받았지만 벤처시장에 보다 많은 자금을 공급하기 위해서 투자자문업자 등록을 면제 해주면서 규제를 완화한 것이다.

우리나라도 미국과 같이 더 많은 벤처캐피탈이 벤처시장에 자금을 공급할 수 있도록 진입 규제를 더욱 낮출 필요가 있다. 그에 관한 방안으로 미국과 같이 일정한 요건을 갖춘 적격 벤처캐피탈 펀드만을 운용하려는 자에 대해서 등록 의무를 면제해주는 방안도 고려해 볼 필요가 있다. 구체적으로 적격 벤처캐피탈 펀드의 정의를 법률 또는 시행령에 정한 후 해당 펀드만을 운용하는 벤처캐피탈에 대해 등록의무를 면제해주는 것이다. 예컨대 적격 벤처캐피탈 펀드의 정의에는 미국의 규정을 참고해 다음과 같은 요소가 반영될 수 있을 것이다. 첫째, 해당 펀드가 적격 벤처캐피탈 펀드임을 투자자에게 서면으로 공지해야 하고, 둘째, 특별한 상황을 제외하고 환매권 및 그와 유사한 권리를 투자자에게 주지 않으며, 셋째, 펀드 총자산의 80%이상에 대해 3년 이내에 인정투자 및 주목적투자를 해야 한다. 넷째, 출자금 총액이 조합 결성 금액의 1퍼센트 이상이며, 다섯째, 상법상 주식회사이면서 일정한 기준에 맞는 전문 인력을 보유할 것 등이다. 현행법상으로도 벤처특별법상 일정한 요건을 갖춘 상법상 유한회사 또는 유한책임회사(LLC)에 대해서는 별도의 등록요건을 요하지 않는다는 점에서 적격 벤처캐피탈 펀드만을 운용하는 자에 대해 등록을 면제하는 규정도 충분히 고려해 볼 수 있다고 사료된다.

참고문헌

• 김갑래 · 김규림 · 김상수 · 빈기범, “Dodd-Frank 개혁과 미국 연방 법제하의 사모펀드 제도 연구”, 재 무관리연구 제30권 제1호, 2013.3.

• 김갑래, “미국 연방증권법상 금융투자업자 규제의 새로운 경향 – 투자자문 제공 브로커-딜러와 투 자자문업자에 대한 규제체제의 조화-”, 증권법연구, 제10권 제2호, 2009.

• Cary J. Meer, John W. Kaufmann, Jarrod R. Melson, “Advisers Act Registration Exemptions for Venture Capital Fund Advisers and Private Fund Adviser: The SEC Adopts Final Rules”, K&L GATES, 2011.7.20.

• CrowdCheck, New Rule 506(c): General Solicitation in Regulation D Offerings

• Duke K. Bristow, Benjamin D.King, Lee R. Petillon, “Venturecapital Formation and Access: Lingering Impediments of the Investment Company Act of 1940”, Columbia Business Law Review, 2004 Colum. Bus. L. Rev.77.

• PitchBook, “Venture Monitor 2Q 2019”, 2019.

• Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov, “Capital Raising in U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009~2017”, SEC Division of Economic and Risk Analysis, 2018.8.

• SEC, “Exemptions from Investment Adviser Registration for Advisers to Small Business Investment Companies”, 17 CFR Part 275, Release No. IA-4839; File No. S7-05-17, 2018.1.5.

• SEC, “Eemptions for Advisers to Venture Capital Funds, Private Fund Advisers With Less Than $150 Million in Assets Under Management, and Foreign Private Advisers”, 17 CFR Part 275, Release No.IA-3222; File No. S7-37-10, Rin 3235-AK81, 2011.

• SEC, “Rule 144: Selling Restricted and Control Securities”, 2013.1.16.

• Stephen L Ritchie, “The Private Equity Review”, The Law Reviews, Law Business Research Ltd, Seventh Edition, 2018.

참고문헌

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• PitchBook, “Venture Monitor 2Q 2019”, 2019.

• Scott Bauguess, Rachita Gullapalli, and Vladimir Ivanov, “Capital Raising in U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings, 2009~2017”, SEC Division of Economic and Risk Analysis, 2018.8.

• SEC, “Exemptions from Investment Adviser Registration for Advisers to Small Business Investment Companies”, 17 CFR Part 275, Release No. IA-4839; File No. S7-05-17, 2018.1.5.

• SEC, “Eemptions for Advisers to Venture Capital Funds, Private Fund Advisers With Less Than $150 Million in Assets Under Management, and Foreign Private Advisers”, 17 CFR Part 275, Release No.IA-3222; File No. S7-37-10, Rin 3235-AK81, 2011.

• SEC, “Rule 144: Selling Restricted and Control Securities”, 2013.1.16.

• Stephen L Ritchie, “The Private Equity Review”, The Law Reviews, Law Business Research Ltd, Seventh Edition, 2018.

2019-10-04T15:34:04+09:00